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事項(xiàng)：
　　公司公布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.82億元，同比增長(zhǎng)4.28%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)-6826萬元，同比減少249.52%。2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.23億元，同比減少12.30%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)-1520萬元，同比減少150.42%。公司2024年度擬不派發(fā)現(xiàn)金紅利，不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本。
　　平安觀點(diǎn)：
　　持續(xù)加碼研發(fā)投入力度，利潤(rùn)端階段性承壓：2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.82億元（ +4.28%YoY ），歸母凈利潤(rùn)為-6826萬元（-249.52%YoY），主要是公司持續(xù)加大研發(fā)投入導(dǎo)致。2024年公司整體毛利率和凈利率分別是40.11%（+3.85pct YoY）和-6.31%（-4.43pctYoY）。受新產(chǎn)品經(jīng)下游用戶陸續(xù)驗(yàn)證導(dǎo)入、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整、部分產(chǎn)品生產(chǎn)模式調(diào)整等因素影響，公司的毛利率水平有所改善，綜合毛利率實(shí)現(xiàn)小幅提升。從費(fèi)用端來看，2024年公司期間費(fèi)用率為49.12%（+7.21pct YoY），其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率分別為3.78%（-0.10pct YoY）、5.70%（+0.24pct YoY）、0.03%（-2.26pct YoY）和39.61%（+9.33pct YoY）。2024年公司的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到4.28億元，增長(zhǎng)36.40%，公司持續(xù)加大高端領(lǐng)域芯片的研發(fā)投入，積極推進(jìn)中低端產(chǎn)品裂變與迭代升級(jí)，高強(qiáng)度的研發(fā)投入導(dǎo)致利潤(rùn)表現(xiàn)承壓，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品的進(jìn)一步升級(jí)和豐富完善后，能夠?yàn)楣镜拈L(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展注入新的動(dòng)能。2025Q1單季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.23億元（ -12.30%YoY，-18.71%QoQ ），歸母凈利潤(rùn)-1520萬元（-150.42%YoY，-291.63%QoQ）。Q1單季度的毛利率和凈利率分別為44.05% （ +6.08pct YoY，+0.52pct QoQ ）和-6.82% （ -4.43pctYoY，-9.71pct QoQ）。
　　持續(xù)完善產(chǎn)品線并優(yōu)化產(chǎn)品性能，高端旗艦芯片已實(shí)現(xiàn)小批量交付：從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，以太網(wǎng)交換芯片實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.35億，同比增長(zhǎng)5.54%，毛利率約32.22%，同比提升3.46pct；以太網(wǎng)交換芯片模組實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.26億，同比減少16.14%，毛利率約68.48%，同比提升5.52pct；以太網(wǎng)交換機(jī)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.03億，同比增長(zhǎng)14.27%，毛利率約60.55%，同比提升5.37pct。公司持續(xù)完善產(chǎn)品線并優(yōu)化產(chǎn)品性能，不斷深化與直接客戶、最終客戶的合作關(guān)系。一方面，公司持續(xù)推進(jìn)已處于量產(chǎn)階段的產(chǎn)品銷售，擴(kuò)大在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)、中等規(guī)模數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)及工業(yè)網(wǎng)絡(luò)的客戶持續(xù)深度合作，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有產(chǎn)品市場(chǎng)份額的突破；另一方面，公司把握超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、邊緣計(jì)算等新興領(lǐng)域?qū)Ω咝阅芙粨Q芯片的需求，積極與新興場(chǎng)景下的應(yīng)用客戶進(jìn)行接洽與合作，推動(dòng)新產(chǎn)品、新客戶的導(dǎo)入，加速應(yīng)用場(chǎng)景落地。公司目前產(chǎn)品主要定位中高端產(chǎn)品線，產(chǎn)品覆蓋100Gbps~2.4Tbps交換容量及100M~400G的端口速率，全面覆蓋企業(yè)網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)和工業(yè)網(wǎng)絡(luò)等應(yīng)用領(lǐng)域。在高端產(chǎn)品方面，公司面向大規(guī)模數(shù)據(jù)中心和云服務(wù)需求，最大端口速率達(dá)到800G、交換容量為12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗艦芯片于2024年實(shí)現(xiàn)小批量交付，交換容量和端口速率等性能將達(dá)到國(guó)際競(jìng)品水平；規(guī)模量產(chǎn)的產(chǎn)品中TsingMa.MX產(chǎn)品具備2.4Tbps轉(zhuǎn)發(fā)能力，支持國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商面向新一代通信技術(shù)提出的FlexE切片網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和G-SRv6技術(shù)。
　　投資建議：公司是國(guó)內(nèi)稀缺的以太網(wǎng)交換芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，產(chǎn)品序列豐富，定位中高端市場(chǎng)，產(chǎn)品已作為主要芯片應(yīng)用于國(guó)內(nèi)主流網(wǎng)絡(luò)設(shè)備廠商的主要產(chǎn)品中。AI產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)引發(fā)算力需求，推動(dòng)數(shù)據(jù)中心交換機(jī)向高速網(wǎng)絡(luò)通訊設(shè)備升級(jí)，以太網(wǎng)性價(jià)比和生態(tài)優(yōu)勢(shì)凸顯，在AI網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)份額有望提升。同時(shí)，交換機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控需求較為迫切，公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)確立，充分受益于當(dāng)下國(guó)產(chǎn)化的發(fā)展契機(jī)。隨著未來公司超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心高端芯片出起量及中端細(xì)分市場(chǎng)覆蓋拓展，營(yíng)收預(yù)計(jì)將保持較快增長(zhǎng)。由于公司目前暫未盈利，我們選用PS估值。綜合公司最新財(cái)報(bào)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司的營(yíng)收分別為13.21億（原值為14.11億）、17.81億（原值為19.94億）、22.85億（新增），對(duì)應(yīng)4月29日收盤價(jià)的PS分別為19.8X、14.7X和11.4X，我們看好公司中長(zhǎng)期的市場(chǎng)份額提升潛力，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）核心競(jìng)爭(zhēng)力風(fēng)險(xiǎn)：如果公司現(xiàn)有的盈利不能保證公司未來在技術(shù)研發(fā)方面的持續(xù)投入，或者出現(xiàn)研發(fā)人員流失的情況，都將會(huì)導(dǎo)致公司的競(jìng)爭(zhēng)力下降。（2）尚未盈利的風(fēng)險(xiǎn)：公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利且存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損，主要因?yàn)楣境掷m(xù)加大研發(fā)投入，擴(kuò)大研發(fā)隊(duì)伍。隨著研發(fā)投入的進(jìn)一步提升，若未來產(chǎn)品的市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，則可能會(huì)導(dǎo)致扭虧為盈時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)延緩，甚至出現(xiàn)虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大的情形。（3）客戶相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)：公司下游客戶集中度較高，若公司主要客戶在經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)，大幅降低對(duì)公司產(chǎn)品的采購(gòu)量或者公司不能繼續(xù)維持與主要客戶的合作關(guān)系，公司的業(yè)績(jī)可能會(huì)產(chǎn)生顯著不利的變化。