>> 申萬(wàn)宏源-關(guān)稅“壓力測(cè)試”系列之五：美國(guó)經(jīng)濟(jì)，滯脹困境、金融脆弱性與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)策-250429
| 上傳日期： |
2025/4/29 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛 |
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特朗普“對(duì)等關(guān)稅”的幅度和演繹大超市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)金融市場(chǎng)巨震。關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)沖擊有多大、后續(xù)如何演繹？美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退前景如何、金融市場(chǎng)的流動(dòng)性的“壓力測(cè)試”是否會(huì)再次上演？
一、關(guān)稅沖擊的動(dòng)態(tài)路徑：從“滯脹”到“衰退”
按照2024年進(jìn)口商品加權(quán)結(jié)算，美國(guó)所有商品的平均關(guān)稅稅率已經(jīng)升至27%（考慮豁免后為24%）。北京時(shí)間4月3日，美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”落地，稅率水平大超市場(chǎng)預(yù)期，疊加后續(xù)中美雙邊關(guān)稅的升級(jí)，平均稅率已經(jīng)升至27%。其中，特朗普政府對(duì)中國(guó)加征的關(guān)稅稅率已經(jīng)升至146.2%，貢獻(xiàn)了27%當(dāng)中的20個(gè)百分點(diǎn)，其他國(guó)家合計(jì)貢獻(xiàn)了7個(gè)百分點(diǎn)。
關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)表現(xiàn)為“滯脹”。當(dāng)下，市場(chǎng)的分歧在于滯和脹的強(qiáng)弱比較、動(dòng)態(tài)特征和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的反應(yīng)。動(dòng)態(tài)而言，基于41個(gè)國(guó)家的跨國(guó)比較研究結(jié)果顯示，關(guān)稅對(duì)“滯”和“脹”的影響量級(jí)基本對(duì)稱、均在大約4個(gè)季度后達(dá)到峰值，但早期通脹上行的斜率更陡。定量而言，如果關(guān)稅導(dǎo)致進(jìn)口中間品和終端品成本增加10%，當(dāng)年CPI通脹將分別上升0.3%和0.5%。
關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響正在逐步顯現(xiàn)。如果關(guān)稅水平保持不變（或有限緩和），美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率或?qū)@著上行。未來(lái)1-2個(gè)季度，市場(chǎng)或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個(gè)問(wèn)題上糾結(jié)。但從今年3季度開始，如果物價(jià)上行斜率趨緩、經(jīng)濟(jì)下行保持不變，經(jīng)濟(jì)基本面、大類資產(chǎn)和政策的主要矛盾或?qū)⒅鸩綇摹皽洝鞭D(zhuǎn)向“衰退”。
二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)“典型”的衰退路徑：這次不一樣？
從貨幣政策視角看，經(jīng)濟(jì)周期的一般規(guī)律是：經(jīng)濟(jì)過(guò)熱-美聯(lián)儲(chǔ)加息-信用收縮-硬著陸/軟著陸。美聯(lián)儲(chǔ)加息和經(jīng)濟(jì)衰退的因果關(guān)系：美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)抬升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、收緊融資條件、壓制住宅等利率敏感性部門的投資和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)或企業(yè)勞動(dòng)力需求間接作用于最終需求。所以，信用收縮是思考美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)導(dǎo)致衰退的一個(gè)中間環(huán)節(jié)。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)特征尚不符合典型的衰退路徑。在1960年以來(lái)的8次衰退中（不考慮2020年），GDP負(fù)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)是私人資本開支。平均而言，衰退期間GDP收縮1.7%（季度年化），私人資本開支貢獻(xiàn)了其中的1.6%，私人消費(fèi)依然正貢獻(xiàn)0.1%。私人資本開支的收縮還可以被視為衰退的前奏。在私人資本開支的分項(xiàng)中，住宅投資是主要拖累項(xiàng)。
消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱，勞動(dòng)力市場(chǎng)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”，失業(yè)率是衰退與否的“試金石”。經(jīng)驗(yàn)上看，失業(yè)率的上行是NBER衰退的一個(gè)子集——失業(yè)率上行是衰退的必要條件。失業(yè)率的上行是非線性的，但這種非線性變化往往需要外生沖擊。換言之，如果沒有外生沖擊，失業(yè)率的上行往往是臨時(shí)的或非持續(xù)的。
三、金融脆弱性：從流動(dòng)性沖擊到金融危機(jī)的傳導(dǎo)鏈條
對(duì)等關(guān)稅落地以來(lái)，美國(guó)金融市場(chǎng)頻現(xiàn)股、債、匯“三殺”場(chǎng)景。短期內(nèi)，美債和企業(yè)債的再融資壓力是主要關(guān)注點(diǎn)，但從流動(dòng)性沖擊到金融系統(tǒng)性壓力的傳導(dǎo)依然可控，后續(xù)需關(guān)注債務(wù)上限談判和減稅法案可能帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。長(zhǎng)期而言，需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性和財(cái)政可持續(xù)性。
美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程進(jìn)入尾聲，回購(gòu)危機(jī)重演的概率或有所下行。截止到4月底，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)縮表近2.2萬(wàn)億美元。從利差或需求彈性看，當(dāng)前美國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性或處于從過(guò)剩向充足階段轉(zhuǎn)換，結(jié)束縮表的時(shí)點(diǎn)或在2-3季度、但并不意味著立即開啟擴(kuò)表。
短期而言，金融市場(chǎng)或是美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的主要矛盾。一方面，6月底之前美聯(lián)儲(chǔ)或難獲得足夠多的基本面數(shù)據(jù)（尤其是硬數(shù)據(jù)）；另一方面，數(shù)據(jù)或難以明確指示貨幣政策的方向。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，如果金融壓力增強(qiáng)，或強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、弱化通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。如果再考慮關(guān)稅的通脹效應(yīng)是“臨時(shí)的”，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)基于金融市場(chǎng)的表現(xiàn)相機(jī)抉擇，而非固守“雙重使命”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)“鷹”
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