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事件：建設銀行披露2025年一季報，1Q25實現(xiàn)營收1901億元，同比下滑5.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤834億元，同比下滑4%。1Q25不良率季度環(huán)比下降1bp至1.33%，撥備覆蓋率季度環(huán)比上升3.2pct至237%。
　　一季度營收利潤雙雙下滑更真實反映現(xiàn)階段息差壓力和債市相關非息收入的階段性擾動：1Q25建設銀行營收同比下滑5.4%（2024年為下滑2.5%），歸母凈利潤同比下滑4%（2024年為增長0.9%）。從驅(qū)動因子來看，①息差同比下行仍是營收最大拖累，而規(guī)模增速放緩對營收支撐趨弱。1Q25利息凈收入下滑5.2%，拖累營收增速3.9pct，其中規(guī)模增長貢獻3.7pct（2024年為5.7pct），息差收窄拖累7.6pct。②中收磨底疊加債券公允價值凈虧損拖累，非息收入同比下行。1Q25非息收入下滑6%，拖累營收增速1.5pct，其中中收下滑4.6%拖累0.9pct，其他非息下滑10%拖累0.6pct。③所得稅費用下行反哺利潤，或與債券估值回落帶動應納稅暫時性差異減少有關。所得稅費用同比下降36%，反哺利潤增速4.9pct。④繼續(xù)增提撥備夯實資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)基礎，撥備負貢獻利潤增速2.7pct。
　　貸款增速平穩(wěn)趨緩，新增貸款繼續(xù)向五篇大文章重點領域傾斜，零售投放邊際有所恢復：1Q25建設銀行貸款同比增長8%（4Q24為8.3%），單季新增貸款1.17萬億，同比基本持平。結(jié)構(gòu)上來看，對公新增約1.18萬億，同比少增約2000億，新增投放主要向科技、綠色、普惠等傾斜（合計新增1.37萬億）。零售貸款新增1660億，同比多增約400億，增量也自去年下半年以來呈現(xiàn)逐步改善趨勢。此外，在年初對公項目貸款集中投放的基礎上，單季壓降票據(jù)超1600億。
　　息差低位仍有承壓，資產(chǎn)定價下行是主要拖累，穩(wěn)息差重要性凸顯；相對積極的是，負債成本也明顯改善，部分緩解定價下行壓力：1Q25建設銀行息差1.41%，同比下降16bps，季度環(huán)比下降6bps。從資產(chǎn)負債兩端來看，以期初期末平均口徑估算，一方面資產(chǎn)定價下行壓力趨勢難改，1Q25生息資產(chǎn)收益率已降至3%以下，季度環(huán)比下降超20bps，較2024全年下降超30bps，既與反映去年四季度降息后新增投放利率下降影響有關，也客觀反映現(xiàn)階段需求偏弱，以價換量仍存。另一方面，成本端延續(xù)改善，穩(wěn)息差主要負債端發(fā)力，1Q25付息負債成本率季度環(huán)比下降13bps至1.59%，較2024全年下降超25bps。
　　不良率延續(xù)下行，主動核銷處置夯實資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)基礎：1Q25不良率季度環(huán)比下降1bp至1.33%，測算加回核銷回收后年化不良生成率0.48%（2023/2024分別為0.57%/0.6%）。
　　從風險抵補能力來看，1Q25撥備覆蓋率季度環(huán)比抬升3pct至237%，較年初基本平穩(wěn)。
　　投資分析意見：一季度建行營收利潤客觀承壓，但相對真實反映盈利情況，我們判斷更悲觀的負向邊際也有限；注資落地后資本壓力緩解也有助于提振可持續(xù)支持實體能力，繼續(xù)凸顯國有大行穩(wěn)健的基本面優(yōu)勢和高股息屬性，維持“買入”評級。下調(diào)2025年盈利增速預測，調(diào)低息差判斷和非息收入判斷，新增2026-2027年預測，預計2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別-1.4%、3.1%、4.7%（原預測2025年為6.1%）。當前股價對應2025年0.69倍PB，對應股息率4.31%，考慮1050億注資落地后股息率仍約4.1%。
　　風險提示：經(jīng)濟復蘇低于預期，息差持續(xù)承壓；實體零售需求端改善明顯低于預期。