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事件：郵儲銀行披露2025年一季報，1Q25實現(xiàn)營收893.6億元，同比下降0.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤252.5億元，同比下降2.6%。1Q25不良率季度環(huán)比上升1bp至0.91%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降20pct至266%。
　　息差降幅擴大下營收放緩，而撥備計提壓力提升則拖累業(yè)績表現(xiàn)。1Q25郵儲銀行營收同比下降0.1%（2024為增長1.8%），歸母凈利潤同比下降2.6%（2024為增長0.2%）。細拆驅動因子，①息差延續(xù)承壓，規(guī)模擴張難以對沖。1Q25利息凈收入同比下降3.8%，息差收窄拖累8.8pct（2024：-6.0pct），規(guī)模擴張對沖5.7pct。②適度兌現(xiàn)浮盈疊加中收回暖，非息收入提速。1Q25非息收入同比增長14.8%（2024:3.2%），正貢獻約3pct，其中投資相關非息同比增長22%，支撐2pct，中收同比增長8.8%（2024為下降10.5%），正貢獻0.9pct。③信用成本上行，撥備負貢獻業(yè)績11.4pct（2024：-1.2pct）；但受益成本收入比穩(wěn)步回落（主因儲蓄代理費下調），對業(yè)績增速貢獻提升至6.6pct（2024:1.9pct）。
　　主動核銷處置下不良率整體平穩(wěn)，但小微零售等風險壓力仍有隱憂，撥備覆蓋率延續(xù)回落。1Q25不良率季度環(huán)比提升1bp至0.91%，關注率、逾期率季度環(huán)比分別提升12/4bps至1.07%/1.23%，主因小微風險擾動（測算1Q25加回核銷后不良生成率0.84%，2024年為0.56%）。不良生成提速疊加大力處置消耗存量撥備資源，1Q25撥備覆蓋率季度環(huán)比下降20pct至266%，較2023年末累計下降超81pct。
　　對公支撐信貸投放提速，增速繼續(xù)領先大行。1Q25郵儲銀行貸款同比增速較4Q24提升0.4pct至9.8%（1Q25國有行平均增速為8.7%），單季新增貸款4430億，同比多增約698億。結構上，對公新增3620億，同比多增941億，投向集中于新興科技、綠色及普惠；零售貸款新增678億，同比少增約1000億，但去年三季度以來延續(xù)穩(wěn)步修復態(tài)勢；票據貼現(xiàn)單季新增132億，低基數下同比多增789億。
　　資產定價承壓拖累息差延續(xù)回落，全年穩(wěn)息差需關注負債端成本改善成效。1Q25郵儲銀行凈息差1.71%，季度環(huán)比回落8bps，同比下降21bps（2024為下降15bps）。結合資產負債兩端，以期初期末平均口徑測算，1Q25資產收益率季度環(huán)比下降21bps至2.96%，同時受一季度重定價集中體現(xiàn)及高收益資產占比下降影響；1Q25付息負債成本率季度環(huán)比下降10bps至1.28%，適度支撐息差表現(xiàn)。
　　投資分析意見：一季報郵儲銀行風險仍處消化階段，但主動處置疊加審慎管控零售投放節(jié)奏，資產質量整體擾動或有限。注資落地緩解資本內生補充壓力也有助于傾斜更多資源增提撥備，期待郵儲銀行重現(xiàn)穩(wěn)撥備、提盈利趨勢。下調息差預測，下調2025年盈利預測、新增2026-2027年盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別為1.45%/4.15%/6.72%（原2025年歸母凈利潤增速預測為8.5%），當前股價對應2025年PB為0.57倍，對應2025年股息率5.1%，維持“買入”評級。
　　風險提示：經濟復蘇低于預期，息差持續(xù)承壓；小微風險超預期暴露；上海證券交易所于2025年4月21日下發(fā)《關于中國郵政儲蓄銀行股份有限公司向特定對象發(fā)行股票申請文件的審核問詢函》，關注相關風險。