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中國(guó)國(guó)航1Q25營(yíng)業(yè)收入400.23億，同降0.1%，歸母凈虧損20.44億，相比1Q24凈虧損16.74億擴(kuò)大22.1%，凈虧損額優(yōu)于我們預(yù)期的21.6億5%，或由于其他收益同比有所改善。往后展望，“對(duì)等關(guān)稅”影響仍需觀察，不過我們認(rèn)為我國(guó)機(jī)隊(duì)引進(jìn)放緩將在中期延續(xù)，仍看好行業(yè)供需改善，有望借助“五一”假期及暑運(yùn)旺季，推動(dòng)收益水平好轉(zhuǎn)。公司航線質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，有望充分兌現(xiàn)盈利彈性。維持“買入”。
　　收益水平仍較弱，營(yíng)收同比微降，但改善在即
　　1Q25供給增速放緩開始兌現(xiàn)，中國(guó)國(guó)航整體ASK/RPK分別同增2.6%/3.5%，客座率表現(xiàn)良好，同增0.7pct至80.2%；其中國(guó)內(nèi)線ASK同降3.5%，或因部分向國(guó)際線轉(zhuǎn)回，國(guó)際線ASK同比增速仍達(dá)21.6%，恢復(fù)至1Q19的96%。客座率方面，國(guó)內(nèi)/國(guó)際分別同比+1.6/-1.0pct。不過收益水平在高基數(shù)下承壓，我們測(cè)算單位客公里收益同降約4.5%。最終A股口徑1Q25營(yíng)收為400.23億，同比小幅下降0.1%。之后公司運(yùn)力投放或維持較低增速，短期票價(jià)同比降幅逐步收窄，我們認(rèn)為在“五一”小長(zhǎng)假及暑運(yùn)旺季中，需求有望再次迎來高峰。
　　毛利水平較弱拖累盈利，看好票價(jià)改善兌現(xiàn)盈利彈性
　　1Q25航空煤油出廠價(jià)均價(jià)同比下降10%，不過單位座公里成本仍同比小幅提升0.2%，疊加較弱的收益水平拖累，公司1Q25毛利潤(rùn)同比下降11.27億至2.10億，毛利率同比下降2.8pct至0.5%。另一方面，公司1Q25錄得投資收益7.10億，同增0.89億，或主要來源于國(guó)泰航空貢獻(xiàn)。同時(shí)利息費(fèi)用和其他收益分別同比改善2.07億和1.77億。不過較弱的毛利水平對(duì)公司盈利拖累更為明顯，歸母凈虧損同比擴(kuò)大3.70億至20.44億。往后展望，國(guó)航坐擁主基地首都機(jī)場(chǎng)，航線質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，伴隨供需結(jié)構(gòu)向好，我們?nèi)钥春霉酒眱r(jià)改善帶來的盈利彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮油價(jià)/匯率等成本費(fèi)用預(yù)期變化，我們小幅上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)0.1%/1.5%/5.8%至53.98/83.54/103.79億。同時(shí)我們預(yù)計(jì)25-27年BPS為3.19/3.71/4.37元，估值給予25EPBA/H股3.2/2.0x不變（08年金融危機(jī)后2010-2011年復(fù)蘇時(shí)期PB均值A(chǔ)/H股2.8x/1.8x，考慮ROE等盈利能力指標(biāo)有望取得突破，給予溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)至A股人民幣10.20元/H股6.90港幣不變，維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，機(jī)隊(duì)引進(jìn)超預(yù)期，維修等成本增長(zhǎng)超預(yù)期，國(guó)泰航空投資收益大幅下降，油匯風(fēng)險(xiǎn)，安全事故