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事件：公司發(fā)布2025年一季報(bào)，報(bào)告期公司實(shí)現(xiàn)營收71.6億元，同比+1.1%；歸母凈利潤2.3億元，同比+31.8%；扣非歸母凈利潤2.4億元，同比+55.3%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-1.06億元，上年同期為1.07億元。
　　國內(nèi)水泥復(fù)價(jià)+煤炭成本下行，盈利水平如期修復(fù)。國內(nèi)水泥方面，據(jù)水泥協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，25Q1全國水泥產(chǎn)量3.3億噸，同比-1.4%，我們認(rèn)為由于國內(nèi)水泥需求仍偏弱運(yùn)行，加之行業(yè)自律意識(shí)增強(qiáng)，公司實(shí)際出貨下滑幅度略大于行業(yè)產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)下行水平。自24Q4以來，水泥行業(yè)價(jià)格實(shí)現(xiàn)較好恢復(fù)，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，25Q1武漢地區(qū)水泥均價(jià)398元/噸，同比+48元/噸，漲幅14%。此外，動(dòng)力煤價(jià)格同期下行明顯，據(jù)Wind，25Q1山西產(chǎn)京唐港動(dòng)力末煤（Q5500）平倉均價(jià)726元/噸，同比-180元/噸，降幅20%。水泥產(chǎn)品價(jià)格提漲疊加成本下行，25Q1公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率26.1%，同比+4.2pcts。海外水泥方面，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)能新建及改造項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，公司海外水泥熟料銷量有望保持穩(wěn)步增長，且隨著非洲高價(jià)地區(qū)占比提高，海外產(chǎn)品價(jià)格有望保持穩(wěn)中有升趨勢。骨料方面，據(jù)砂石骨料網(wǎng)，截至2025年3月，全國砂石骨料價(jià)格指數(shù)（2019年1月為基期）86.9，上年同期92.0，同比-5.1，下滑幅度5.6%，雖然骨料價(jià)格略有下行，但考慮到公司礦權(quán)成本及碼頭水運(yùn)等優(yōu)勢，預(yù)計(jì)公司市占份額有望保持平穩(wěn)。
　　匯兌損益階段性擾動(dòng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用略有上升。期間費(fèi)用方面，25Q1公司期間費(fèi)用率16.5%，同比+1.3pcts，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.7%，同比+1.7pcts，單季財(cái)務(wù)費(fèi)用3.1億元，同比+1.3億，我們預(yù)計(jì)或受海外部分地區(qū)階段性匯兌波動(dòng)影響。25Q1公司單季實(shí)現(xiàn)銷售凈利率4.8%，同比+0.7pcts。
　　期待海外加速布局，構(gòu)建全球業(yè)務(wù)版圖。截至2024年，公司海外累計(jì)運(yùn)營及在建水泥產(chǎn)能突破2500萬噸，且在塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亞和南非運(yùn)營6個(gè)骨料項(xiàng)目，海外收入達(dá)到79.8億，同比+47%，海外營收占比24%，EBITDA占比30%，并成功簽約尼日利亞水泥產(chǎn)能1060萬噸/年和巴西骨料產(chǎn)能880萬噸/年（巴西項(xiàng)目于2025年3月完成交割，成為間接全資子公司），尼日利亞項(xiàng)目作為公司西非擴(kuò)張“橋頭堡”，巴西項(xiàng)目標(biāo)志公司骨料業(yè)務(wù)全球化提速，兩地市場人口均超2億，形成海外業(yè)務(wù)“水泥+骨料”雙輪驅(qū)動(dòng)，有望推動(dòng)營收利潤貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升。
　　投資建議及盈利預(yù)測：公司國內(nèi)水泥業(yè)務(wù)盈利邊際修復(fù)，海外產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，疊加非水泥業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，長期盈利成長可期。鑒于匯兌損益波動(dòng)尚存在不確定性，我們暫不調(diào)整對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利為25.8、30.6、33.2億元；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為9.1、7.7、7.0倍，對應(yīng)PB分別0.7、0.7、0.6倍，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期、國內(nèi)水泥錯(cuò)峰協(xié)同不及預(yù)期、原燃料成本波動(dòng)、公司海外擴(kuò)張不及預(yù)期、匯率波動(dòng)及其他國際化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。