>> 長江證券-華新水泥(600801)走向全球的水泥龍頭-250425
| 上傳日期： |
2025/4/25 |
大?。?/td>
| 2151KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
范超,李金寶 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
邏輯簡介：已走出差異化的α路徑
公司有別于國內(nèi)同行，屬于周期成長股，周期部分主要是國內(nèi)水泥，盈利在底部之上迎來拐點；成長則來自海外水泥，跨區(qū)域市場擴張不斷為公司提供新增長點，而骨料業(yè)務(wù)盈利能力逐步企穩(wěn)，中期有望為公司貢獻穩(wěn)態(tài)利潤。整體看，公司近年發(fā)展軌跡可謂走出一條差異化路徑。
骨料：格局溢價加持，底部位置已穩(wěn)
相比于水泥，骨料更聚焦在非地產(chǎn)領(lǐng)域，穩(wěn)增長背景下也存更強修復(fù)動能。同時供給也有優(yōu)勢：
1、區(qū)域定價：更低貨值賦予骨料更短運輸半徑（50km以內(nèi)），因此呈現(xiàn)更強區(qū)域定價屬性。
2、柔性生產(chǎn)：骨料是冷加工工藝，生產(chǎn)切換成本幾乎為0，賦予更強供給柔性，靈活協(xié)同控產(chǎn)。
3、成本差距大：骨料成本差距更多聚焦在資源成本和區(qū)位差異，很難通過后續(xù)工藝技改（水泥降本路徑之一）進行追趕；而當(dāng)前礦端成本差異較大，支撐行業(yè)盈利底部位置而不至于陷入全行業(yè)虧損；基于此，骨料不會成為下一個水泥。微觀來看，骨料價格自2024Q3基本企穩(wěn)。
公司在骨料領(lǐng)域布局時點快于同行，在過去幾年的搶礦潮中，公司拿礦成本較低，布點區(qū)域（聚焦湖北，錨向華東）較好，進而為公司積累了難以超越的優(yōu)勢。從當(dāng)前產(chǎn)銷和經(jīng)營規(guī)模來看，公里已然成為行業(yè)佼佼者（收入規(guī)模最大）；未來，骨料也有望成為公司壓艙石的利潤項。
海外市場：工藝成本占優(yōu)，盡享區(qū)域紅利
國內(nèi)水泥趨勢性承壓背景下，出海或是當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)大趨勢，當(dāng)前重心從此前東中亞洲錨向非洲。
1、非洲水泥需求：目前預(yù)計2.5億噸/年，但內(nèi)部存在顯著區(qū)域分化，假設(shè)非洲其他區(qū)域未來人均消費量全面對標(biāo)北非，那么非洲水泥需求潛力可達(dá)7.7億噸，相比目前有3倍以上空間。
2、非洲水泥格局：非洲水泥目前由本土企業(yè)和歐洲企業(yè)主導(dǎo)，本土企業(yè)在工藝裝備、供應(yīng)鏈管理等方面較落后，歐洲企業(yè)逐步退出。國內(nèi)企業(yè)近年切入非洲，目前僅約5%份額，中期擴張潛力較大。同時，國內(nèi)企業(yè)工藝、技術(shù)、管理優(yōu)勢顯著，未來有望成為非洲市場的明日之星。
3、非洲水泥盈利：水泥整體供給偏緊（資源稀缺也是制約因素之一），水泥價格常年在600-1500元/噸，噸凈利預(yù)計在100元/噸以上（部分國家更高），相較國內(nèi)市場，可謂是一片藍(lán)海。
公司是國內(nèi)水泥出海破局者，10多年前都率先在中亞布局，當(dāng)下海外重心錨向非洲。2024年底，公司公告收購尼日利亞水泥資產(chǎn)（產(chǎn)能1050萬噸），期待后續(xù)并表后技改提供較大彈性。
國內(nèi)水泥：供給邏輯加持，底部的右側(cè)拐點
2024年需求承壓令行業(yè)量價低迷，不少企業(yè)出現(xiàn)階段性虧損。展望2025年，一方面，當(dāng)下多部委推動的超產(chǎn)治理有望帶來供給一定程度上出清，同時，全球關(guān)稅沖突下，市場對國內(nèi)基建穩(wěn)增長升溫，全年投資增速預(yù)期或上修；再疊加考慮到協(xié)同錯峰強化和煤價成本下行貢獻的貢獻，預(yù)計2025年全行業(yè)價格和盈利中樞同比均有較顯著改善（2024年同期盈利基數(shù)也偏低）。
預(yù)計2025-2026年業(yè)績26、31億元，對應(yīng)PE為10.3、8.5倍，買入評級。
風(fēng)險提示
1、需求復(fù)蘇不及預(yù)期。2、供給協(xié)同較弱。3、骨料等外延進度緩慢。4、海外市場項目進度和匯率波動。5、盈利預(yù)測不及預(yù)期的風(fēng)險。
|
|
