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2024年收入增長(zhǎng)37%，收購(gòu)嘉樂(lè)帶來(lái)一次性收益貢獻(xiàn)及并表后業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括箱包服裝代工和品牌業(yè)務(wù)，其中代工業(yè)務(wù)2024年收入占比已達(dá)到83%。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.40億元，同比增長(zhǎng)36.6%；歸母凈利潤(rùn)3.81億元，同比增長(zhǎng)229.5%。其中由于上海嘉樂(lè)于下半年并表，對(duì)于報(bào)表端影響，一方面貢獻(xiàn)了下半年的收入和利潤(rùn)分別為8.48/0.28億元，另一方面公司取得上海嘉樂(lè)控制權(quán)時(shí)股權(quán)按照公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生的0.96億元一次性收益。整體毛利率主要受嘉樂(lè)毛利率較低、并表影響同比下降1.5百分點(diǎn)至22.9%。費(fèi)用率有所改善，銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)占比下降約1.4百分點(diǎn)。2024年四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.15億元，同比增長(zhǎng)47.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.60億元，同比扭虧為盈；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.66億元，同比大幅增長(zhǎng)。
　　2025一季度延續(xù)高增長(zhǎng)，毛利率同比小幅提升。2025年第一季度營(yíng)收12.34億元（+35.6%），歸母凈利潤(rùn)0.85億元（+20.1%），同樣有嘉樂(lè)并表貢獻(xiàn)，但公司原有箱包代工業(yè)務(wù)和品牌業(yè)務(wù)也同樣有雙位數(shù)的收入增長(zhǎng)。毛利率在嘉樂(lè)并表拖累下，仍同比提升0.5百分點(diǎn)至24.7%，預(yù)計(jì)箱包代工和嘉樂(lè)服裝代工毛利率均有提升。整體費(fèi)用率同比提升1.9百分點(diǎn)；受費(fèi)用率上升影響，歸母凈利率同比下降0.9百分點(diǎn)至6.9%，扣非歸母凈利率同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至6.8%
　　箱包代工收入增長(zhǎng)20%，服裝代工并表嘉樂(lè)。1）箱包代工：全年實(shí)現(xiàn)收入23.72億元，同比增長(zhǎng)20.3%。受益于下游客戶補(bǔ)庫(kù)需求回暖及公司憑借印尼產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)提升份額，核心客戶如耐克、迪卡儂訂單增長(zhǎng)較快。同時(shí)盈利能力持續(xù)優(yōu)化，毛利率預(yù)計(jì)提升2百分點(diǎn)。2）服裝代工：全年實(shí)現(xiàn)收入11.62億元，同比增長(zhǎng)146.43%。主要系上海嘉樂(lè)自2024年6月30日起納入合并報(bào)表范圍。上海嘉樂(lè)自身全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.89億元，凈利潤(rùn)0.49億元，凈利率約3.3%。嘉樂(lè)客戶拓展順利，除核心客戶優(yōu)衣庫(kù)外，Adidas、PUMA、MUJI等客戶訂單快速增長(zhǎng)。嘉樂(lè)當(dāng)前毛利率水平較低（低于15%），對(duì)公司整體毛利率產(chǎn)生一定影響。下半年嘉樂(lè)進(jìn)行印尼工廠搬遷整合，短期影響生產(chǎn)效率和接單，未來(lái)隨著整合完成、效率爬坡及規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)，盈利能力有望持續(xù)提升。3）品牌業(yè)務(wù)：小米合作深化，90分渠道拓展。全年實(shí)現(xiàn)收入6.58億元，同比增長(zhǎng)5.1%，主要受小米品牌收入增長(zhǎng)帶動(dòng)；毛利率25.5%，同比下降1.0百分點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單不及預(yù)期；關(guān)稅政策不確定性；品牌消費(fèi)需求不及預(yù)期。
　　投資建議：看好服裝代工開拓第二增長(zhǎng)曲線，以及盈利改善空間。展望未來(lái)兩年公司印尼箱包和服裝產(chǎn)能將持續(xù)擴(kuò)建和爬坡，代工業(yè)務(wù)規(guī)模有望快速增長(zhǎng)；利潤(rùn)端嘉樂(lè)目前盈利水平較服裝代工優(yōu)秀同行以及公司原有業(yè)務(wù)仍有較大差距，未來(lái)隨產(chǎn)能爬坡、規(guī)模效益提升，利潤(rùn)率有較大提升空間。品牌業(yè)務(wù)目前收入占比逐漸降低，預(yù)期收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利也有望進(jìn)一步改善?；谝患径葮I(yè)績(jī)表現(xiàn)及今年代工業(yè)務(wù)訂單好于預(yù)期，我們小幅上調(diào)公司2025-2026年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為3.6/4.1/4.4億元（2025-2026年前值為3.5/4.0億元），剔除2024年0.96億元一次性收益貢獻(xiàn)后，凈利潤(rùn)分別同比+24.9%/10.2%/7.8%，維持22.8-23.8元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2025年15-16x PE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。