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公司1Q25 & 2024年業(yè)績(jī)整體仍稍顯疲軟，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)復(fù)蘇節(jié)奏及力度仍將是公司2025年業(yè)績(jī)的決定性因素。隨著各省醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目招投標(biāo)陸續(xù)啟動(dòng)，我們認(rèn)為邁瑞國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)3Q25起開(kāi)始復(fù)蘇的能見(jiàn)度明顯提高（2Q25因去年同期基數(shù)較高且設(shè)備更新項(xiàng)目招標(biāo)至發(fā)貨時(shí)間有所延長(zhǎng)，2Q25業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊惺茌^大壓力），但復(fù)蘇力度有較大不確定性。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，降目標(biāo)價(jià)至人民幣300元。
　　醫(yī)療設(shè)備更新影響仍有待顯現(xiàn)，1Q25 & 2024年業(yè)績(jī)稍顯疲軟：
　　(i) 1Q25：收入人民幣82.4億元（同比-12%/環(huán)比+14%），歸母凈利26.3億元（同比-17%/環(huán)比+155%）。分地區(qū)看：1）國(guó)內(nèi)收入同比下滑超20%，主因2024年招標(biāo)大幅下滑在收入確認(rèn)端的延后反映，但環(huán)比增長(zhǎng)50%以上；2）國(guó)際收入同比+4%，增速相對(duì)平緩，主要受到去年同期高基數(shù)影響（1Q24海外同比+30%）。分產(chǎn)線看，生命信息與支持/IVD/醫(yī)學(xué)影像收入分別同比-30%/15%/-7%。
　　(ii) 2024年：收入人民幣367億元（同比+5%），歸母凈利潤(rùn)117億元（同比+0.7%）。分地區(qū)看：1）國(guó)內(nèi)收入同比-5%，主因2024年設(shè)備招標(biāo)疲軟一直持續(xù)到11月，同時(shí)DRG 2.0從3Q24開(kāi)始影響IVD板塊；2）國(guó)際收入同比+21%，增長(zhǎng)穩(wěn)健，其中發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)約25%，發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)約15%。分產(chǎn)線看：1）IVD收入同比+11%，其中國(guó)際增長(zhǎng)30%+，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)1%；2）醫(yī)學(xué)影像收入同比+7%，其中國(guó)際+15%，國(guó)內(nèi)-2%；3）生命信息與支持收入同比-11%，其中國(guó)際+13%、國(guó)內(nèi)-31%。
　　3Q25起公司業(yè)績(jī)或可逐步復(fù)蘇。邁瑞產(chǎn)品相關(guān)的首次設(shè)備更新招標(biāo)已于2024年12月啟動(dòng)，目前有近6省啟動(dòng)了相關(guān)招標(biāo)（根據(jù)眾成數(shù)科數(shù)據(jù)，1Q25醫(yī)療設(shè)備整體招投標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模同比+67%），從招標(biāo)到發(fā)貨時(shí)間近期有所延長(zhǎng)，整體需約6個(gè)月，隨著更多省份的招標(biāo)啟動(dòng)、完成及發(fā)貨，預(yù)計(jì)3Q25起設(shè)備更新項(xiàng)目相關(guān)收入將逐步拉動(dòng)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)復(fù)蘇。
　　關(guān)稅對(duì)毛利率或有一定影響：自2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，公司已加快海外布局，目前已在13個(gè)國(guó)家啟動(dòng)或規(guī)劃生產(chǎn)基地，未來(lái)供應(yīng)美國(guó)的產(chǎn)品將選擇1-2個(gè)進(jìn)入美國(guó)關(guān)稅較低的基地進(jìn)行生產(chǎn)。短期看，公司目前在美國(guó)有1年左右的備貨，2025年海外收入將不會(huì)受到明顯影響。此外，目前公司有一部分原材料源自美國(guó)，受我國(guó)反制關(guān)稅影響可能會(huì)提高公司原材料采購(gòu)成本，短期或?qū)γ视杏绊憽?br>　　公司首次承諾未來(lái)三年每年分紅比例不低于65%。繼年內(nèi)2次宣布派中期息后，公司宣布派末期息0.56元/股，全年累計(jì)派息6.27元/股，派息率達(dá)65%（vs 2023年：61%），若按目前股價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)全年股息率約3%。此外，公司擬派發(fā)2025年首次中期息1.41元/股，并首次承諾未來(lái)三年每年分紅比例不低于65%。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，降目標(biāo)價(jià)至人民幣300元。我們預(yù)計(jì)1H25收入及凈利仍將明顯承壓，但自2H25起將實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，預(yù)期2025年收入/歸母凈利增速9%/6%，2026年收入及凈利增速將進(jìn)一步提升。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，降目標(biāo)價(jià)至人民幣300元，對(duì)應(yīng)24x 2026EPE，較過(guò)去3年P(guān)E均值低0.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：設(shè)備更新力度小于預(yù)期，集采政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)整頓影響持續(xù)、醫(yī)療新基建放緩、地緣政治影響。