>> 華西證券-牧高笛(603908)24Q4代工增長超30%、大牧拓展徒步登山系列-250428
| 上傳日期： |
2025/4/28 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
24年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為13.04/0.84/0.60/0.76億元，同比下降10.42%/21.57%/42.66%/72.90%，業(yè)績低于市場預(yù)期，收入下降主要受品牌業(yè)務(wù)下降影響，非經(jīng)主要為政府補(bǔ)貼0.3億元（同比增長429%），經(jīng)營性現(xiàn)金流低于歸母凈利主要由于存貨增加及經(jīng)營性應(yīng)付項目減少。24Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.24/-0.09/-0.11億元、同比下降25.52%/168.69%/219.86%。
25Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為3.34/0.31/0.26億元、同比減少6.07%/2.75%/14.41%，非經(jīng)主要為政府補(bǔ)貼0.07億元（同比增長104%），收入降幅環(huán)比收窄主要由于Q1代工業(yè)務(wù)增長。
公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.65元，分紅率72%，股息率2.78%。
分析判斷:
代工業(yè)務(wù)24Q4增長超30%。1）24年代工業(yè)務(wù)收入5.29億元，同比下降0.03%；24Q4代工增長32.93%，25Q1代工增長2.46%。24年代工毛利率為26.49%，同比減少0.69PCT，25Q1年代工毛利率為25.23%，同比減少0.65PCT。
25Q1大牧線下收入下降明顯。24年大牧（線上+線下）收入為6.87億元，同比下降18.24%，其中線上/線下收入分別為2.79/4.08億元、同比減少15.41%/20.07%；線上/線下毛利率為34.52%/25.02%、同比增加0.62/1.44PCT。25Q1大牧收入為0.95億元，同比下降21.70%，其中線上/線下收入分別為0.44/0.51億元、同比提升1.57%/-34.78%。25Q1線上/線下毛利率分別為33.48%/22.26%，同比減少5.14/0.77PCT。
小牧加盟好于直營。1）24年小牧（直營+加盟）收入為0.87億元，同比增長1.32%，其中直營/加盟收入分別為0.15/0.72億元、同比增長-22.73%/8.13%，直營店數(shù)/店效分別增長-50.0%/54.54%至9家/162萬元，加盟店數(shù)/單店出貨分別增長14.74%/-5.76%至218家/33萬元；2024年直營/加盟的毛利率分別為52.79%/34.09%、同比增加-1.74/0.65PCT。2）25Q1小牧收入為0.17億元，同比減少9.26%，其中直營/加盟收入分別為0.02/0.15億元、同比增長-45.14%/1.04%，直營店數(shù)/店效分別增加-52.63%/15.82%至9家/26萬元，加盟店數(shù)/店效分別增長0.51%/0.53%至199家/7.5萬元。25Q1直營/加盟毛利率分別為50.91%/37.00%，同比下降4.73/0.06PCT。
25Q1凈利率提升主要受益公允價值變動損益增加。（1）24公司毛利率/歸母凈利率為28.48%/6.42%、同比增長0.16/-0.92PCT，24銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別為9.27%/9.18%/2.01%/-0.12%、同比提高0.64/2.55/0.09/-0.48PCT。其他收益/收入同比增加2.14PCT；資產(chǎn)減值損失計提占比增加1.03PCT；所得稅/收入下降0.4PCT。（2）24Q4毛利率/歸母凈利率分別為27.93%/-3.87%，同比下降0.43/2.8PCT；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別為15.08%/14.86%/0.86%/-0.61%，同比增加3.33/5.23/-2.46/-2.1PCT，其他收益/收入同比增加0.83PCT；投資凈收益/收入同比增加0.61PCT；公允價值變動凈收益/收入同比下降1.5PCT；資產(chǎn)減值損失計提占比增加0.56PCT；信用減值損失計提占比增加0.34PCT；營業(yè)外收入/收入同比增加0.45PCT；所得稅/收入同比下降1.47PCT。（3）25Q1毛利率/歸母凈利率分別為26.77%/9.18%，同比增加-0.9/0.32PCT；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別為7.16%/7.47%/2.2%/0.02%，同比增加1.63/-0.43/0.42/-0.92PCT；其他收益、投資凈收益占比同比增加0.58PCT；公允價值變動凈收益/收入同比增加0.9PCT；所得稅/收入同比下降0.58PCT。
公司存貨增加。公司24年末存貨金額為6.16億元，同比增加4%，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)234天，同比增加11天；應(yīng)收賬款為1.21億元，同比下降15%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)36天，同比增加6天；應(yīng)付賬款為2.63億元，同比下降15%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)110天，同比增加29天。
投資建議
我們分析，（1）國內(nèi)露營行業(yè)仍處于價格戰(zhàn)中，經(jīng)歷2-3年去庫存后有望改善，我們預(yù)計大牧線上仍將承壓，線下分銷渠道也存在壓力，但大客戶、KA渠道、跨境電商渠道仍有望增長；（2）小牧預(yù)計有望受益于戶外鞋服行業(yè)景氣度提升趨勢；（3）公司外銷優(yōu)勢在于孟加拉、越南、國內(nèi)的布局優(yōu)勢及快反優(yōu)勢，且北美市場仍存在拓展空間，但受天氣影響，目前復(fù)蘇仍偏弱?？紤]大牧和外銷復(fù)蘇趨勢尚不明朗，下調(diào)盈利預(yù)測，下調(diào)25-26年收入預(yù)測15.11/16.91億元至13.92/15.37億元，新增27年收入預(yù)測17.55億元；下調(diào)25-26年歸母凈利1.19/1.34億元至0.94/1.08億元，新增27年凈利預(yù)測1.32億元；對應(yīng)下調(diào)25-26年EPS 1.28/1.44元至1.00/1.16元，新增27年EPS1.42元，2025年4月28日收盤價23.42元對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為23/20/17X，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
海外訂單低于預(yù)期風(fēng)險；國內(nèi)露營滲透率提升低于預(yù)期；大牧線下下滑風(fēng)險；費(fèi)用高企風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；系統(tǒng)性風(fēng)險。
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