>> 中原證券-華能水電(600025)2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：從新機(jī)組投產(chǎn)到盈利提升，水電業(yè)務(wù)稀缺性優(yōu)勢(shì)明顯-250429
| 上傳日期： |
2025/4/30 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
中原證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
陳拓 |
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投資要點(diǎn)：
華能水電發(fā)布公司2024年年報(bào)及2025年第一季度報(bào)告。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入248.82億元，同比增長(zhǎng)6.05%；歸母凈利潤(rùn)82.97億元，同比增長(zhǎng)8.63%。2025年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.85億元，同比增長(zhǎng)21.84%；歸母凈利潤(rùn)15.08億元，同比增長(zhǎng)41.56%。
2025年TB電站全容量投產(chǎn)，一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?br> 從發(fā)電量看，公司2024年完成發(fā)電量1120.12億千瓦時(shí)，同比增加4.62%；上網(wǎng)電量1110.24億千瓦時(shí)，同比增加4.51%。公司2024年發(fā)電量的增長(zhǎng)源于瀾滄江流域來(lái)水同比偏豐0.5成、新能源發(fā)電量大幅增加、云南省內(nèi)用電需求同比增加及西電東送電量持續(xù)增加。2025年一季度，公司完成發(fā)電量212.92億千瓦時(shí)，同比增加31.22%；上網(wǎng)電量211.04億千瓦時(shí)，同比增加31.42%。公司2025年一季度發(fā)電量的增長(zhǎng)源于TB電站全容量投產(chǎn)，2025年年初瀾滄江水電梯級(jí)蓄能同比增加，公司通過(guò)梯級(jí)優(yōu)化調(diào)度釋放蓄能等因素。2025年一季度，公司主力水電站小灣、糯扎渡發(fā)電量分別為38.64億千瓦時(shí)、56.38億千瓦時(shí)，分別同比增長(zhǎng)12.52%、75.75%。
從上網(wǎng)電價(jià)看，公司水電電價(jià)同比增長(zhǎng)，新能源電價(jià)同比下降，其中光伏發(fā)電降幅較大。2024年，公司平均上網(wǎng)電價(jià)為222.57元/兆瓦時(shí)，同比增加0.66%。其中，水電平均上網(wǎng)電價(jià)為219.96元/兆瓦時(shí)，同比增加0.51%；風(fēng)電平均上網(wǎng)電價(jià)為426.81元/兆瓦時(shí)，同比減少5.91%；光伏發(fā)電平均上網(wǎng)電價(jià)為276.23元/兆瓦時(shí)，同比減少15.47%。
從裝機(jī)容量看，截至2024年底，公司已投產(chǎn)裝機(jī)容量3100.85萬(wàn)千瓦，其中水電裝機(jī)2730.58萬(wàn)千瓦，新能源裝機(jī)370.27萬(wàn)千瓦。根據(jù)公司2025年1月3日發(fā)布的發(fā)電機(jī)組投產(chǎn)公告，TB水電站4臺(tái)機(jī)組全部投產(chǎn)發(fā)電，硬梁包水電站首臺(tái)5號(hào)機(jī)組（3.6萬(wàn)千瓦）、第二臺(tái)4號(hào)機(jī)組（27萬(wàn)千瓦）完成72小時(shí)試運(yùn)行后投入商業(yè)運(yùn)行。TB水電站裝機(jī)容量140萬(wàn)千瓦，設(shè)計(jì)多年平均發(fā)電量62.3億千瓦時(shí)。硬梁包水電站總裝機(jī)容量111.6萬(wàn)千瓦，設(shè)計(jì)多年平均發(fā)電量51.81億千瓦時(shí)。
分業(yè)務(wù)看，2024年，公司水力發(fā)電營(yíng)收234.67億元（占比94.31%），同比增長(zhǎng)3.07%，水電業(yè)務(wù)毛利率56.9%，較2023年增加0.49個(gè)百分點(diǎn)，水電業(yè)務(wù)核心優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。光伏發(fā)電營(yíng)收同比增長(zhǎng)121.87%至10.02億元，但毛利率較2023年減少15.63個(gè)百分點(diǎn)，反映光伏電價(jià)下滑帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力。分地區(qū)，云南市場(chǎng)貢獻(xiàn)206.77億元（同比增加6.04%），境外市場(chǎng)營(yíng)收14.68億元（同比減少3.69%），其中緬甸項(xiàng)目毛利率逆勢(shì)提升3.07%，體現(xiàn)公司對(duì)該項(xiàng)目的成本管控能力。
電力市場(chǎng)化交易方面，公司2024年市場(chǎng)化交易總電量687.83億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.57%，市場(chǎng)化交易電量占總上網(wǎng)電量的比重為62.09%，較2023年同期提升1.90個(gè)百分點(diǎn)。
2025年一季度，我國(guó)規(guī)上工業(yè)水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)5.9%
2025年1—3月，我國(guó)規(guī)上工業(yè)發(fā)電量同比所有下降，水電發(fā)電量實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年1—3月份，規(guī)上工業(yè)發(fā)電量22699億千瓦時(shí)，同比下降0.3%。其中，規(guī)上工業(yè)水電發(fā)電量2233.3億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.9%，發(fā)電量占比9.84%。
公司融資成本率降低，帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降；新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)折舊增加，提高公司營(yíng)業(yè)成本
2024年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少2.04%至26.75億元，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率10.75%，較2023年同期下降0.89個(gè)百分點(diǎn)；2025年一季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少5.00%至6.48億元，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率10.22%，較2024年同期下降1.17個(gè)百分點(diǎn)。
TB水電站全部投產(chǎn)，硬梁包水電站部分投產(chǎn)，新光伏發(fā)電項(xiàng)目投產(chǎn)等新投產(chǎn)項(xiàng)目的折舊費(fèi)用增加，提高了公司的營(yíng)業(yè)成本。2024年，公司營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)6.63%至109.16億元；2025年一季度，公司營(yíng)業(yè)成本24.30億元，同比增長(zhǎng)13.87%。
2024年度公司股利支付率43.39%
現(xiàn)金分紅方面，公司2024年度擬每股分紅0.2元，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利36億元，占公司2024年度歸母凈利潤(rùn)的43.39%。公司近三年的現(xiàn)金分紅總額分別為31.50億元、32.40億元、36億元，股利支付率分別為43.54%、42.42%、43.39%。
盈利預(yù)測(cè)和估值
公司水電業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)且可持續(xù)，并堅(jiān)持水電和新能源并重發(fā)展，全面推進(jìn)瀾滄江水風(fēng)光一體化清潔能源基地建設(shè)。公司TB水電站的全部投產(chǎn)和硬梁包水電站機(jī)組的陸續(xù)投產(chǎn)，將為公司2025—2027年的業(yè)績(jī)帶來(lái)增量。從中長(zhǎng)期看，公司水電電價(jià)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，存在持續(xù)上漲的潛力，同時(shí)公司布局的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)將會(huì)帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。
預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為93.75億元、98.93億元和103.90億元，暫不考慮定增影響，對(duì)應(yīng)每股收益為0.52、0.55和0.58元/股，按照2025年4月28日9.58元/股收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為18.39X、17.43X、16.60X，考慮到公司估值水平和行業(yè)發(fā)展前景，維持公司“增持”投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期；供電區(qū)域和客戶單一風(fēng)險(xiǎn)；電力需求不及預(yù)期；電價(jià)下滑風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；其他不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。
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