>> 華泰證券-宏觀動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：關(guān)稅陰云和政府“改革”拖累美國一季度GDP環(huán)比收縮-250501
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2025/5/1 |
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來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘,胡李鵬 |
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美國一季度GDP初值點(diǎn)評(píng)
2025年一季度美國GDP增速從2.4%回落至-0.3%，或主要來自關(guān)稅陰云所導(dǎo)致的搶進(jìn)口以及政府效率部（DOGE）帶來的拖累。2025年一季度GDP季環(huán)比折年增速初值為-0.3%，低于彭博一致預(yù)期的-0.2%，同比增速為2.1%。從分項(xiàng)來看，搶進(jìn)口導(dǎo)致凈出口拖累達(dá)到4.8pp，而DOGE“裁員+減支”導(dǎo)致政府消費(fèi)和投資貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)；庫存投資雖然貢獻(xiàn)明顯回升，但無法對(duì)沖；能夠更好衡量經(jīng)濟(jì)潛在動(dòng)能的“私人消費(fèi)+投資”增速3.0%，仍然位于較高水平，但持續(xù)性存疑。由于一季度GDP增速與預(yù)期基本一致，且主要反應(yīng)對(duì)等關(guān)稅加征前的信息，因此市場(chǎng)整體反應(yīng)較小。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)微升，長期美債利率與聯(lián)儲(chǔ)2025年內(nèi)降息預(yù)期基本維持不變。
從GDP分項(xiàng)來看，關(guān)稅導(dǎo)致?lián)屵M(jìn)口以及庫存攀升，消費(fèi)+投資增速仍較高，而政府投資和消費(fèi)增速轉(zhuǎn)負(fù)。具體來看，
1)關(guān)稅導(dǎo)致一季度出現(xiàn)明顯的搶進(jìn)口，推高美國貿(mào)易逆差，是一季度增速的最大拖累。一季度出口增速（季環(huán)比折年增速，下同）從-0.2%回升至1.8%，但進(jìn)口增速從-1.9%攀升至41.3%，這使得一季度商品和服務(wù)貿(mào)易逆差占GDP之比相對(duì)2024年四季度擴(kuò)大1.3pp至5.8%，為1947年以來的高水平（圖表1），拖累一季度GDP增速4.8pp。
2)搶進(jìn)口導(dǎo)致庫存增加，對(duì)一季度增長的貢獻(xiàn)為2.3pp。搶進(jìn)口的商品部分轉(zhuǎn)化為庫存投資，一季度庫存投資占GDP之比達(dá)到0.6%。
3)政府投資和消費(fèi)增速從3.1%大幅放緩至-1.5%，拖累GDP 0.2pp。受DOGE裁員以及削減支出的擾動(dòng)，政府消費(fèi)和投資，特別是聯(lián)邦政府消費(fèi)和投資大幅放緩至-5.1%，州和地方政府則放緩至0.8%。
4)個(gè)人消費(fèi)支出增速高位回落2.2pp至1.8%，高于預(yù)期的1.2%，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)下降1.5pp至1.2%。其中，核心商品、核心服務(wù)分項(xiàng)均相對(duì)2024年四季度的高點(diǎn)不同程度回落；從3月零售數(shù)據(jù)可以看到，汽車等耐用品存在關(guān)稅導(dǎo)致的提前消費(fèi)現(xiàn)象。
5)私人投資增速從-1.1%低位回升7.8%，但持續(xù)性存疑。設(shè)備投資增速升至22.5%，主要來自AI周期推動(dòng)信息處理設(shè)備增速大幅回升至69.3%，但難以維持；波音出貨增加推高交通設(shè)備增速；工業(yè)設(shè)備投資則或受關(guān)稅不確定性影響繼續(xù)放緩。廠房投資增速放緩至0.4%。無形資產(chǎn)投資增速低位回升4.6pp至4.1%，其中軟件和研發(fā)投資增速提升明顯。住宅投資環(huán)比折年增速放緩4.2pp至1.3%，或因利率水平仍然偏高。
往前看，關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響將在二季度進(jìn)一步顯現(xiàn)；聯(lián)儲(chǔ)降息路徑更多取決于就業(yè)數(shù)據(jù)。當(dāng)前關(guān)稅談判還沒有“塵埃落定”，不確定性仍然較高，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后續(xù)大概率將逐步走弱：通脹回升、消費(fèi)者信心回落（圖表8）預(yù)計(jì)拖累居民消費(fèi)；地產(chǎn)走弱疊加關(guān)稅不確定性高企壓制企業(yè)投資（圖表9）。二季度經(jīng)濟(jì)增長將面臨挑戰(zhàn)，重申美國經(jīng)濟(jì)衰退概率接近一半的判斷（參見《大幅上調(diào)美國通脹及衰退概率預(yù)測(cè)》，2025/4/15）。一季度GDP數(shù)據(jù)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息路徑影響有限，聯(lián)儲(chǔ)降息決策或取決后續(xù)就業(yè)數(shù)據(jù)。如果美國經(jīng)濟(jì)能夠避免陷入衰退，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)維持穩(wěn)健，失業(yè)率上升幅度可控，基準(zhǔn)情形下，5月聯(lián)儲(chǔ)降息概率偏低，6月再次降息，全年降息幅度可能達(dá)到3次。但是，如果非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，則全年降息幅度或?qū)⒊^3次。后續(xù)密切關(guān)注高頻數(shù)據(jù)以評(píng)估關(guān)稅影響，近期關(guān)注4月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)儲(chǔ)降息晚于預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)減速超預(yù)期。
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