>> 申萬宏源-A股2025年一季報暨2024年報分析之行業(yè)篇：科技持續(xù)領(lǐng)跑，內(nèi)外需動能切換醞釀中-250506
| 上傳日期： |
2025/5/6 |
大小： |
3591KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
林麗梅,劉雅婧,郝丹陽 |
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一、行業(yè)景氣定位：科技持續(xù)領(lǐng)跑，先進(jìn)制造產(chǎn)能持續(xù)出清中，內(nèi)需板塊磨底待發(fā)
相對景氣來看，從比較視角，我們選擇用扣非凈利潤累計增速以及行業(yè)當(dāng)前ROE所處歷史分位作為絕對景氣的表征，同時選擇用盈利增速相關(guān)的營收累計增速和扣非凈利潤累計增速，盈利能力相關(guān)的ROE和毛利率，以及運營效率相關(guān)的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率共6個指標(biāo)的環(huán)比變化作為景氣改善的表征。大類板塊中，25Q1財務(wù)指標(biāo)改善數(shù)量從大到小分別為：科技TMT（4個） >消費/先進(jìn)制造/金融地產(chǎn)（3個）>周期（2個）>醫(yī)藥（1個）。
（1）科技（TMT）：25Q1科技（TMT）整體表現(xiàn)延續(xù)良好增長態(tài)勢，硬件端持續(xù)高增長，軟件端邊際改善明顯。具體而言，25Q1財務(wù)指標(biāo)改善數(shù)量在4個及以上的細(xì)分行業(yè)主要有：影視院線、游戲、出版、電視廣播、計算機設(shè)備、IT服務(wù)、其他電子、元件、光學(xué)光電子、電子化學(xué)品。（2）消費：板塊整體仍處于下行周期中。消費板塊25Q1收入端僅實現(xiàn)2%的同比增速，利潤端增速邊際下行，結(jié)構(gòu)上農(nóng)林牧漁實現(xiàn)扭虧，業(yè)績持續(xù)改善，而權(quán)重行業(yè)食品飲料25Q1僅改善1個財務(wù)指標(biāo)，收入和利潤增速雙雙回落。（3）先進(jìn)制造：先進(jìn)制造整體盈利能力處于歷史低位，供給端持續(xù)出清中，板塊資本開支TTM同比增速連續(xù)四個季度負(fù)增長，其中機械設(shè)備、環(huán)保、摩托車及其他以及電力設(shè)備中的風(fēng)電設(shè)備、電機、電池、逆變器25Q1財務(wù)指標(biāo)均改善在4個及以上。（4）金融地產(chǎn)：銀行承壓，證券回暖，保險分化，地產(chǎn)磨底。金融地產(chǎn)中主要是證券帶來的業(yè)績貢獻(xiàn)，銀行基本面承壓，證券受權(quán)益市場回暖影響，盈利改善顯著，保險在新會計準(zhǔn)則下業(yè)績分化明顯，地產(chǎn)持續(xù)磨底。（5）周期：周期板塊內(nèi)部有所分化。其中有色金屬延續(xù)高景氣，基礎(chǔ)化工邊際改善，而煤炭、石油石化、公用事業(yè)和建筑裝飾等基本面則壓力較大，25Q1財務(wù)指標(biāo)改善數(shù)量均在2個及以下。另外，鋼鐵和建材25Q1收入端為負(fù)增長。（6）醫(yī)藥：醫(yī)藥板塊整體持續(xù)磨底。醫(yī)藥25Q1扣非凈利潤增速為-18%，ROE-TTM幾乎為歷史最低，細(xì)分行業(yè)中醫(yī)療服務(wù)基本面改善較為明顯，化學(xué)制藥中低端仿制藥、醫(yī)療器械中的低端耗材等供給收縮顯著。
絕對景氣而言：高景氣一級行業(yè)（25Q1扣非凈利潤增速大于10%，且收入端同樣為正增長的行業(yè)，不含虧損行業(yè)）有：傳媒、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、家用電器、有色金屬、機械設(shè)備、電子、非銀金融、汽車，而低景氣行業(yè)（25Q1營收增速和利潤增速均為負(fù)增長）有：煤炭、石油石化、商貿(mào)零售、紡織服飾、銀行、國防軍工、房地產(chǎn)、輕工制造、建筑裝飾、醫(yī)藥生物。二級行業(yè)而言，篩選25Q1扣非凈利潤增速大于30%，且沒有低基數(shù)效應(yīng)的子行業(yè)主要有：塑料/裝修裝飾/房地產(chǎn)服務(wù)，貴金屬/工業(yè)金屬/小金屬，通信設(shè)備/游戲/元件/影視院線，乘用車/汽車服務(wù)/工程機械/軌交設(shè)備/航海裝備/摩托車及其他/其他電源設(shè)備/白色家電/貿(mào)易，農(nóng)業(yè)綜合/飼料，證券。而25Q1扣非凈利潤絕對值仍處于虧損的行業(yè)有：航空機場、光伏設(shè)備、房地產(chǎn)開發(fā)、地面兵裝、體育、航天裝備、焦炭、電視廣播、軟件開發(fā)、水泥、IT服務(wù)等。
利潤增速貢獻(xiàn)拆分：2025Q1A股整體扣非凈利潤累計增速為3.3%，進(jìn)一步對A股利潤增速進(jìn)行貢獻(xiàn)拆分，其中貢獻(xiàn)為正的前五大行業(yè)分別為：非銀金融（+1.49pct，主要受益于資本市場回暖）、有色金屬（+1.30pct，受新能源金屬價格觸底反彈及工業(yè)金屬供給收縮共振推動）、農(nóng)林牧漁（+1.18pct，生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能去化周期上行）、電子（+0.51pct）、機械設(shè)備（+0.43pct，AI算力硬件迭代周期及高端裝備出海替代加速）。而相反的，拖累A股整體利潤增速的前五大行業(yè)主要是：煤炭（-1.03pct）、醫(yī)藥生物（-0.70pct）、房地產(chǎn)（-0.54pct）、石油石化（-0.48pct）、電力設(shè)備（-0.40pct）。
二、AI、軍工等引領(lǐng)需求擴張，地產(chǎn)、光伏等供給收縮加速
需求端：合同負(fù)債及預(yù)售賬款往往是需求端的先行信號，它反映了企業(yè)已收款但尚未交付商品或服務(wù)的義務(wù)，其增長通常意味著下游需求旺盛，企業(yè)訂單儲備充足。若某行業(yè)合同負(fù)債同比大幅增長，可能預(yù)示未來1-2個季度收入加速釋放。篩選25Q1合同負(fù)債及預(yù)收賬款增速大于0且邊際仍有提升的行業(yè)，主要有：軍工電子（訂單驅(qū)動特征明顯，2025年隨著“十四五”收官和“十五五”規(guī)劃啟動，新型裝備列裝加速，訂單將逐步釋放）、元件（主要系A(chǔ)I產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，表明下游客戶備貨意愿強烈）、計算機設(shè)備（主要系A(chǔ)I服務(wù)器需求激增影響，反映算力基建訂單旺盛）、半導(dǎo)體（半導(dǎo)體行業(yè)周期繼續(xù)上行以及國產(chǎn)替代帶來訂單增加）、能源金屬（價格觸底，虧損企業(yè)產(chǎn)能出清，2025年供需格局改善，下游補庫需求增加）、貴金屬（黃金價格上行，推動貴金屬投資需求，黃金企業(yè)預(yù)收款或合同負(fù)債增長）、飾品、化學(xué)制品（部分子行業(yè)景氣回升，合同負(fù)債增長反映訂單修復(fù)）、風(fēng)電設(shè)備（風(fēng)電裝機需求回升，尤其是海風(fēng)項目招標(biāo)增加，推動風(fēng)電設(shè)備企業(yè)合同負(fù)債增長）。
供給端：當(dāng)前供給收縮較為充分的行業(yè)主要有：1）地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)（
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