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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司2024年受減值和結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降影響利潤(rùn)，考慮公司后階段毛利率隨行業(yè)修復(fù)或逐步筑底企穩(wěn)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。2024年，公司受減值和結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降影響利潤(rùn)，我們下調(diào)2025-26年EPS預(yù)測(cè)為人民幣0.45/0.49元，新增2027年EPS預(yù)測(cè)為人民幣0.54元，給予公司25年23xPE；同時(shí)參考PB估值方法，預(yù)測(cè)公司25年每股凈資產(chǎn)為16.95元，給予0.6倍PB，目標(biāo)價(jià)10.17元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　營(yíng)收規(guī)模力求穩(wěn)定，減值影短期響利潤(rùn)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入3116.66億元，同比-10.15%，主要是由于房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降所致；歸母凈利潤(rùn)50.01億元，同比-58.56%。年內(nèi)，公司持續(xù)降本對(duì)沖利潤(rùn)壓力，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比+0.19%、-1.51%，綜合毛利率為13.71%，同比下降2.07個(gè)百分點(diǎn)；其中房地產(chǎn)銷(xiāo)售毛利率為13.85%，較2023年同期下降2.47個(gè)百分點(diǎn)。出于謹(jǐn)慎性原則，公司結(jié)合項(xiàng)目情況，對(duì)存貨、長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他應(yīng)收款計(jì)提減值準(zhǔn)備合計(jì)約55億元。
　　銷(xiāo)售規(guī)模保持行業(yè)領(lǐng)先，核心城市市占率再提升。2024年，公司全年共實(shí)現(xiàn)簽約面積1796.61萬(wàn)平方米，同比-24.7%；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售簽約3230.29億元，同比-23.5%，銷(xiāo)售金額連續(xù)兩年穩(wěn)居行業(yè)第一。另一方面，公司綜合施策加大存量去化，全年2022年以前獲取的存量項(xiàng)目簽約面積1078萬(wàn)平方米，推動(dòng)在手存量項(xiàng)目面積下降超過(guò)20%。2024年全年公司堅(jiān)持深耕的38個(gè)核心城市，銷(xiāo)售占比達(dá)到90%，同比提升2個(gè)百分點(diǎn)；38個(gè)核心城市銷(xiāo)售市占率達(dá)7.1%，較2023年進(jìn)一步提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良性循環(huán)，加快銷(xiāo)售資金回籠。2024年，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入63億元，連續(xù)第7年為正；年末公司在手現(xiàn)金1342億元，并表口徑已售待回籠資金（含銷(xiāo)項(xiàng)稅）832億元。具體來(lái)看，公司2024年全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回籠3277億元，簽約回籠率超過(guò)100%；當(dāng)年銷(xiāo)售當(dāng)年回籠率79.6%，較2023年進(jìn)一步提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司年內(nèi)通過(guò)加速參股項(xiàng)目投資回收、存量土地收儲(chǔ)等多種方式盤(pán)活受限資金約475億。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1）銷(xiāo)售和結(jié)算不及預(yù)期；2）行業(yè)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。