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短期來(lái)看，2025Q1公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)平淡，但2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力在于線下分銷，需關(guān)注日銷品占比提升及動(dòng)銷表現(xiàn)。
　　 2024年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2025Q1業(yè)績(jī)略低于預(yù)期
　　公司2024年實(shí)現(xiàn)收入106.22億元（同比+49.30%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.08億元（同比+85.51%）；扣非后凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)3.19億元（同比+214.33%）。其中24Q4實(shí)現(xiàn)收入34.53億元（同比+36.35%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.67億元（同比+32.63%）；扣非后凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)0.53億元（同比+229.16%），業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.23億元（同比+2.13%）；歸母凈利潤(rùn)2.39億元(同比-22.46%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.62億元(同比-38.31%)。公司25Q1業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，其中收入增速放緩主要系年貨節(jié)錯(cuò)峰等因素影響所致。
　　分渠道：抖音及線下分銷增長(zhǎng)迅速，抖+N措施成效顯著
　　線上渠道依托抖音渠道實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2024年公司線上渠道實(shí)現(xiàn)收入74.07億元，同比增長(zhǎng)49.60%。占比為70%左右。拆分來(lái)看，抖音渠道已經(jīng)是公司電商渠道的第一大渠道，2024年在抖+N措施的引領(lǐng)下，實(shí)現(xiàn)82%的增長(zhǎng)，達(dá)到21.88億的收入規(guī)模，天貓/京東平臺(tái)分別為19.37、13.4億元，同比分別增長(zhǎng)11.45%、11.95%。
　　線下分銷拓展順利，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2024年線下渠道收入達(dá)32.15億元，同比增長(zhǎng)48.62%。其中：①分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)26.41億元，同比增長(zhǎng)超80%。公司在新分銷體系下，延續(xù)高端性價(jià)比戰(zhàn)略；②門店業(yè)務(wù)方面，2024年線下門店累計(jì)開(kāi)設(shè)333家，其中國(guó)民零食店296家，線下門店收入4.04億元，其中國(guó)民零食店?duì)I業(yè)收入3.46億元。
　　分品牌：主品牌優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，新老品牌協(xié)同共進(jìn)。
　　2024年，三只松鼠主品牌實(shí)現(xiàn)收入98.25億元，同比增長(zhǎng)50.57%；小鹿藍(lán)藍(lán)實(shí)現(xiàn)7.94億元，同比增長(zhǎng)35.03%，與此同時(shí)公司加快布局和孵化多個(gè)新品牌，布局多品牌矩陣。
　　得益于規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，2024年公司盈利能力提升
　　1）毛利率：2024年實(shí)現(xiàn)24.25%（同比+0.92pct）；其中2024Q4毛利率為21.77%（同比+1.01pct），公司毛利率提升主要得益于規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)和公司自產(chǎn)比例的提升。2025Q1毛利率為26.74%（同比-0.66pct），整體維穩(wěn)。
　　2）費(fèi)用率：2024年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比變動(dòng)分別為+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變動(dòng)分別為+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。25Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比變動(dòng)分別為2.41pct/0.43pct/持平/-0.03pct。
　　3）凈利率：2024年實(shí)現(xiàn)3.84%，同比+0.75pct；2024Q4凈利率為1.92%，同比0.06pct。25Q1凈利率為6.40%，同比-2.05pct。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)
　　2025Q1公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)平淡，但2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力在于線下分銷，需關(guān)注日銷品占比提升及動(dòng)銷表現(xiàn)?？紤]到后續(xù)愛(ài)折扣并表、公司建廠折舊以及分銷費(fèi)用投放的影響，我們下調(diào)此前利潤(rùn)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)收入分別為135.22/169.72/201.60億元，同比增長(zhǎng)分別為27.3%/25.52%/18.78%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)4.50/6.38/7.56億元，同比增長(zhǎng)分別為10.41%/41.77%/18.40%，對(duì)應(yīng)PE分別為24/17/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品拓展不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)