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本輪光模塊板塊自5月初以來強(qiáng)勢反彈。5月6日至9日，通信設(shè)備ETF（159583）上漲6.3%，新易盛（300502）漲超20%，中際旭創(chuàng)（300308）和天孚通信（300394）分別漲超13%與8%，仕佳光子（688313）亦有12.7%的優(yōu)異表現(xiàn)，重新出現(xiàn)了主流資金的回歸。在光模塊經(jīng)歷了兩輪牛市后，有哪些框架需要修正、祛魅？本報(bào)告圍繞四大思考維度深入復(fù)盤：一是產(chǎn)品迭代節(jié)奏回歸常識；二是CPO技術(shù)的定位與可插拔方案共存；三是下游無源器件的價(jià)值被低估；四是行業(yè)格局與卡位邏輯。通過論證，我們認(rèn)為，當(dāng)前估值與基本面雙修復(fù)，正值布局良機(jī)。
　　1、400G、800G、1.6T一年一代？——快進(jìn)的升級迭代回歸常識
　　光模塊800G仍是主流，1.6T趨勢確定
　　800G光模塊仍將保持主流地位，1.6T產(chǎn)業(yè)進(jìn)展25年起步，放量需26年及以后，但趨勢確定。近年資本市場對400G→800G→1.6T光模塊的升級預(yù)期一度過于激進(jìn)，但800G模塊自2024年才開始真正放量，生命周期尚久。根據(jù)LightCounting數(shù)據(jù)，2024年800G市場規(guī)模約為7.5億美元，預(yù)計(jì)2027年達(dá)到17億美元，CAGR約為31%；同時(shí)根據(jù)Cignal AI的觀點(diǎn)，2024年部署的WDM帶寬中400ZR和ZR+仍占主要份額，2024年全年1.6T光模塊出貨量不足100萬件；OFC 2025大會上，多家頭部廠商集中展示1.6T樣品，預(yù)計(jì)要到2026年能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模交付。目前來看，400/800G光模塊仍占據(jù)主要市場份額，而1.6T光模塊雖趨勢確定，但實(shí)現(xiàn)放量仍需一定時(shí)間。
　　產(chǎn)業(yè)節(jié)奏：2-3年迭代的規(guī)律
　　產(chǎn)業(yè)鏈上下游的器件準(zhǔn)備、供應(yīng)鏈驗(yàn)證與客戶測試通常需要2–3年時(shí)間。從400G到800G用了約3年，而從800G到1.6T亦將遵循類似節(jié)奏。我們認(rèn)為，資本市場對1.6T的“快進(jìn)”預(yù)期，在實(shí)際過程中未能考慮到材料、封裝、測試等環(huán)節(jié)的成熟度與成本曲線，往往對1.6T進(jìn)展節(jié)奏展望過于激進(jìn)導(dǎo)致言必稱1.6T，但實(shí)際產(chǎn)業(yè)發(fā)展會遵循一定的合理規(guī)律，2-3年技術(shù)迭代是光模塊較為普遍的行業(yè)速度，根據(jù)LightCounting的預(yù)計(jì)，1.6T光模塊約需四年實(shí)現(xiàn)出貨量1000萬臺，而800G產(chǎn)品約需五年，雖然相比之前產(chǎn)品較快但可能無法滿足市場過于激進(jìn)的節(jié)奏展望。
　　二級市場預(yù)期回歸理性
　　25年一季度業(yè)績中，新易盛實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.7億元，同比增385%，主要得益于800G模塊大規(guī)模放量；中際旭創(chuàng)歸母凈利潤增幅57%，亦驗(yàn)證了800G的主流地位。隨著業(yè)績陸續(xù)兌現(xiàn)，市場開始逐步認(rèn)識到800G的空間足夠支撐成長，二級市場對1.6T過高預(yù)期正在逐步修正。
　　2、CPO對可插拔是0到1的替代？——CPO成為眾多方案中的一種而非替代
　　光模塊可以按照材料、封裝方式、傳輸介質(zhì)等多角度分類，各方案隨重要但并未有壓倒性優(yōu)勢，未來大趨勢為多方案共存。光模塊可按材料將產(chǎn)品劃分為硅基、InP磷化銦、薄膜鈮酸鋰；按封裝方式劃分有傳統(tǒng)可插拔（QSFP-DD、OSFP、COBO）與CPO；按傳輸介質(zhì)可劃分為光纖與銅纜。其中CPO通過將光引擎與芯片共封裝，具有接口損耗顯著降低、功耗減少50-70%“（以通通和偉達(dá)達(dá)方案為））、體積縮小40%等優(yōu)勢，但在封裝工藝、散熱及成本方面仍存在挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)大規(guī)模商用仍需時(shí)間，此外，CPO僅為眾多方案中的一種，短期內(nèi)仍舊依賴可插拔方案滿足800G/1.6T主流需求。
　　3、無源器件空間太?。俊咚俾虱h(huán)節(jié)下被低估的無源器件
　　下游無源器件市場正迎來新一輪高彈性增長，投資價(jià)值被低估。隨著光模塊速率升級，無源器件價(jià)值量與復(fù)雜度同步提升。2025Q1，通創(chuàng)科技、仕佳光子、太辰光等無源廠商產(chǎn)能迅速爬坡，MPO（多芯連接器）向MMC（小尺寸）升級，芯數(shù)從12芯提升至16/32芯；定制化AWG（Arrayed Waveguide Grating）需求高速增長，根據(jù)Business Research預(yù)測，AWG芯片市場規(guī)模將從2023年的11.3億美元增長到2032的28.9億美元，年復(fù)合增長率為11.1%：
　　MPO/MMC插芯升級驅(qū)動增長：MPO插芯在高密度互聯(lián)場景下可顯著節(jié)省空間，MMC標(biāo)準(zhǔn)的導(dǎo)入使得大規(guī)模機(jī)房布線效率大幅提升；
　　AWG定制化成為新的增量風(fēng)口：大型云廠對波分復(fù)用定制化波長需求不斷增加。
　　在有源產(chǎn)品從芯片到模組格局趨于穩(wěn)定的背景下，突圍難度增加，但無源正處產(chǎn)品、技術(shù)迭代密集期，且種類眾多，給中小企業(yè)提供了機(jī)會。通創(chuàng)科技一季度營收同比增超70%，目前計(jì)算集群正向高密度互聯(lián)方向快速演進(jìn)，而MPO配合shuffle解決方案可解決柜間布線復(fù)雜難點(diǎn)，受此驅(qū)動MPO需求放量，公司于2023年11月底以現(xiàn)金收購長芯盛，整合其MPO業(yè)務(wù)，充分受益于MPO帶來景氣度抬升帶來的需求增長。
　　仕佳光子Q1營收4.36億元，同比增120.6%，凈利增幅達(dá)1003.8%，計(jì)算集群向高速率、低功耗方向演進(jìn)，AWG芯片具有集成度高、靈活性強(qiáng)等特點(diǎn)，其優(yōu)勢將更適配于數(shù)據(jù)中心升級的大趨勢而持續(xù)放量。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的AWG芯片供應(yīng)商，其DWDMAWG產(chǎn)品已成功導(dǎo)入國內(nèi)外主流設(shè)備商供應(yīng)鏈并實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，業(yè)績增長將充分受益于此趨勢。
　　4、格局與卡位
　　下游CSP與光模塊上游供應(yīng)商格局穩(wěn)固
　　行業(yè)格局穩(wěn)固，下游CSP集中度高，上游寡