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1、復(fù)盤：商業(yè)放量，盈利改善
　　股價(jià)：業(yè)績(jī)和數(shù)據(jù)是核心驅(qū)動(dòng)。2024年1月2日-2025年4月30日創(chuàng)新藥板塊業(yè)績(jī)和優(yōu)異臨床數(shù)據(jù)仍是股價(jià)表現(xiàn)核心驅(qū)動(dòng)因素。A股艾力斯（114.14%）>澤璟制藥-U（102.30%）>百利天恒-U（101.46%），港股biotech科倫博泰生物-B（221.55%）>復(fù)宏漢霖（166.05%）>科濟(jì)藥業(yè)-B（147.45%）漲幅領(lǐng)先。
　　研發(fā)：高基數(shù)下，投入YOY繼續(xù)放緩。2024年32家樣本創(chuàng)新藥企研發(fā)投入672億（YOY7.23%），較高絕對(duì)值下仍延續(xù)增長趨勢(shì)，彰顯本土創(chuàng)新持續(xù)投入趨勢(shì)。
　　費(fèi)用率：持續(xù)優(yōu)化，扭虧/盈利持續(xù)兌現(xiàn)。2021-2024年22家樣本創(chuàng)新藥企業(yè)（包括A股和H股）銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下降，這也驅(qū)動(dòng)百濟(jì)神州、信達(dá)生物等公司盈利預(yù)期改善。我們看好創(chuàng)新藥產(chǎn)品持續(xù)放量、銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化基礎(chǔ)上帶來更多創(chuàng)新藥企業(yè)陸續(xù)減虧、盈利的確定性趨勢(shì)。
　　商業(yè)化：存量快放量，增量仍強(qiáng)勁。17家商業(yè)化創(chuàng)新藥企業(yè)2024年產(chǎn)品銷售收入（剔除BD交易首付款波動(dòng)影響，更具參考價(jià)值）達(dá)到913億元，同比增長35%，高基數(shù)下增速仍保持快速增長。
　　2、展望：政策驅(qū)動(dòng)，全球重估
　　邏輯：國內(nèi)政策驅(qū)動(dòng)，估值全球重塑。健全藥品價(jià)格形成機(jī)制、丙類目錄、《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》持續(xù)多地落地執(zhí)行下，我們持續(xù)看好創(chuàng)新藥行業(yè)在支付端+醫(yī)院準(zhǔn)入邊際持續(xù)向好趨勢(shì)下成長確定性和彈性空間。
　　國際化：競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化。BD價(jià)值持續(xù)驗(yàn)證，國際化持續(xù)突破是主旋律，全球大單品望持續(xù)兌現(xiàn)。2025年BD交易持續(xù)火爆，和鉑醫(yī)藥（與阿斯利康技術(shù)平臺(tái)合作，首付款、短期里程碑等1.75億美金）、聯(lián)邦制藥（UBT251授權(quán)給諾和諾德，首付款2億美金）、恒瑞醫(yī)藥（HRS-5346授權(quán)給默沙東合作，首付款2億美金），全球競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。
　　商業(yè)化：大單品啟程，業(yè)績(jī)加速向上。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)2024年全年CDE批準(zhǔn)上市國產(chǎn)1類創(chuàng)新藥數(shù)量達(dá)到34款，2025年1月-5月8日共獲批13款國產(chǎn)1類新藥。從靶點(diǎn)看，潛力靶點(diǎn)IL-4R、JAK1、IL-17A等均開啟國產(chǎn)商業(yè)化。在新技術(shù)創(chuàng)新藥和潛力大單品驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為本土創(chuàng)新藥有望進(jìn)入新一輪的收入/利潤加速期，我們看好本土創(chuàng)新藥投資邏輯不斷驗(yàn)證和強(qiáng)化下投資機(jī)會(huì)。
　　3、投資策略：盈利+國際化+大單品
　　重點(diǎn)關(guān)注以下方向：
　　全球大單品潛質(zhì)：澤布替尼2024年銷售額突破26億美金，成為本土收入最大的創(chuàng)新藥大單品，大單品潛質(zhì)是主要投資方向，推薦：科倫博泰、康方生物、復(fù)星醫(yī)藥，關(guān)注：百濟(jì)神州、信達(dá)生物、百利天恒、新諾威、復(fù)宏漢霖等；
　　資產(chǎn)全球定價(jià)潛力大：臨床數(shù)據(jù)持續(xù)讀出，BIC/FIC國際化值得期待，推薦：澤璟制藥、迪哲醫(yī)藥、榮昌生物、科濟(jì)藥業(yè)，關(guān)注：諾誠健華、新諾威、益方生物等；
　　業(yè)績(jī)可能扭虧/盈利：盈利改善趨勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，百濟(jì)神州預(yù)計(jì)25年扭虧為盈，信達(dá)生物24年報(bào)實(shí)現(xiàn)盈利，伴隨著更多創(chuàng)新藥商業(yè)化，創(chuàng)新藥行業(yè)逐漸步入盈利改善期。推薦：信達(dá)生物、榮昌生物、澤璟制藥，關(guān)注百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥、諾誠健華等；
　　商業(yè)化放量，收入/利潤高增長：創(chuàng)新藥品種不斷增加，進(jìn)醫(yī)保后放量節(jié)奏加快，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)強(qiáng)，推薦：康方生物、恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、康諾亞、科倫藥業(yè)、迪哲醫(yī)藥、榮昌生物、智翔金泰、先聲藥業(yè)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、國內(nèi)藥審政策的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
　　2、創(chuàng)新藥臨床失敗風(fēng)險(xiǎn)
　　3、產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
　　4、運(yùn)營資金不足風(fēng)險(xiǎn)