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產(chǎn)品周期與供需周期均利于業(yè)績穩(wěn)定增長。我們認(rèn)為臺(tái)灣積體電路制造公司（臺(tái)積電）對(duì)不同周期定位良好。從產(chǎn)品周期角度看，我們認(rèn)為臺(tái)積電新產(chǎn)品單價(jià)打破之前上市后逐漸下滑的趨勢，公司對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)計(jì)廠商客戶的議價(jià)能力或在增強(qiáng)，3納米工藝芯片或不會(huì)在2納米上市前后降價(jià)。我們認(rèn)為這主要因?yàn)椋?）臺(tái)積電在先進(jìn)制程領(lǐng)域競爭中脫穎而出，優(yōu)勢明顯；2）新制程工藝能耗性能提升，適應(yīng)新應(yīng)用節(jié)能需求；3）Chiplet等新技術(shù)降低先進(jìn)制程的門檻，延續(xù)了下游對(duì)先進(jìn)制程工藝產(chǎn)品的需求。
　　從全球先進(jìn)制程的供需關(guān)系看，我們認(rèn)為人工智能的興起幫助臺(tái)積電加速走出2023年前后的周期底部。之前以智能手機(jī)為主導(dǎo)的先進(jìn)制程需求正轉(zhuǎn)化為手機(jī)和高性能計(jì)算需求競爭供給的格局。我們認(rèn)為全球先進(jìn)制程芯片或進(jìn)入一個(gè)長于之前周期的上行周期，而作為全球高端智能手機(jī)芯片和人工智能加速芯片的主要甚至唯一供應(yīng)商，臺(tái)積電或進(jìn)一步受益。我們認(rèn)為，關(guān)稅政策對(duì)于臺(tái)積電影響有限，在先進(jìn)制程供不應(yīng)求的條件下，即便終端產(chǎn)品被加征關(guān)稅，客戶對(duì)先進(jìn)制程的需求或不會(huì)改變。
　　進(jìn)入2納米時(shí)代技術(shù)優(yōu)勢或繼續(xù)擴(kuò)大。我們認(rèn)為臺(tái)積電在先進(jìn)制程和先進(jìn)封裝技術(shù)上的優(yōu)勢或在擴(kuò)大。我們認(rèn)為2納米工藝相對(duì)之前的3納米工藝在技術(shù)進(jìn)步幅度和技術(shù)門檻上有較大提升，包括High-NAEUV光刻機(jī)和GAAFET等新技術(shù)將首次被應(yīng)用。臺(tái)積電或在2H25開始大規(guī)模生產(chǎn)2納米，我們認(rèn)為臺(tái)積電或?qū)U(kuò)大之前3納米等制程工藝的技術(shù)優(yōu)勢。而更先進(jìn)的1.6納米工藝或在2H26產(chǎn)品上線之后延續(xù)臺(tái)積電的技術(shù)優(yōu)勢。另一方面，臺(tái)積電在包括CoWoS、SoIC在內(nèi)的先進(jìn)封裝技術(shù)亦具有技術(shù)優(yōu)勢。在生成式人工智能計(jì)算加速芯片的高需求下，先進(jìn)封裝的優(yōu)勢或?qū)椭_(tái)積電提升總體的護(hù)城河。
　　首予買入，ADR目標(biāo)價(jià)225美元。我們預(yù)測公司2025/26/27年收入分別為3.76/4.46/4.96萬億新臺(tái)幣，同比增29.8%/18.6%/11.2%。我們預(yù)測2納米制程2025/26年分別貢獻(xiàn)5%/12%的收入。我們預(yù)測2025/26/27年毛利率分別為58.1%/57.1%/56.8%，攤薄后EPS分別為60.8/69.6/78.2元新臺(tái)幣。我們首次覆蓋臺(tái)積電ADR，基于2025年攤薄后EPS 60.8元新臺(tái)幣，按照24倍2025年市盈率，目標(biāo)價(jià)225美元?？紤]到先進(jìn)制程需求處于上行周期，我們認(rèn)為公司美股ADR現(xiàn)價(jià)接近歷史平均的18倍NTM市盈率估值有吸引力。