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核心觀點(diǎn)：
　　 全球原鋁：全球產(chǎn)能增量有限，區(qū)域供給矛盾或加劇。2017年以來，中國推進(jìn)電解鋁供給側(cè)改革，限制國內(nèi)產(chǎn)能新增，海外受成本、環(huán)保壓力、地緣風(fēng)險(xiǎn)拖累，產(chǎn)能增長緩慢。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局，截至2024年，全球電解鋁產(chǎn)能達(dá)7840萬噸，2018-2024年全球電解鋁產(chǎn)能CAGR僅為0.3%。我們預(yù)計(jì)2025-2027年全球電解鋁產(chǎn)量增速放緩，中性假設(shè)下，2025-2027年CAGR約1%。
　　中國原鋁：產(chǎn)能已達(dá)上限，產(chǎn)量提升空間有限。據(jù)同花順，截至2025年3月，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能達(dá)4517萬噸，已達(dá)4500萬噸產(chǎn)能天花板，產(chǎn)能已達(dá)剛性上限，預(yù)計(jì)25年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增速創(chuàng)2020年以來新低，需求的增長將帶來供需缺口。國內(nèi)電解鋁電力成本已處于全球較低水平，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的重點(diǎn)方向是更綠色、低碳、節(jié)能。分省份看，2020年以來，山東等高成本地區(qū)電解鋁產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)移至云南、內(nèi)蒙古等低成本地區(qū)，預(yù)計(jì)未來云南成本優(yōu)勢下降，置入產(chǎn)能有限，而內(nèi)蒙古、新疆等保持低成本優(yōu)勢，仍有置入產(chǎn)能空間。
　　海外原鋁：能源約束使得電解鋁產(chǎn)能增長較慢，存量產(chǎn)能運(yùn)行不穩(wěn)定。海外電力、運(yùn)輸?shù)扰涮谆ɑA(chǔ)薄弱，電解鋁基地建設(shè)周期長，風(fēng)險(xiǎn)高、成本高使得電解鋁增量兌現(xiàn)速度較慢。未來隨著發(fā)達(dá)國家重視制造業(yè)回流，部分發(fā)展中國家依托本土或出口需求增長，將能源轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，海外新建電解鋁產(chǎn)能規(guī)劃較多，遠(yuǎn)期規(guī)劃超過1400萬噸，但預(yù)計(jì)實(shí)際兌現(xiàn)速度較慢，重點(diǎn)關(guān)注印度、印尼的電解鋁增量項(xiàng)目。
　　再生鋁：短期再生鋁實(shí)際貢獻(xiàn)鋁元素增量有限，長期可通過發(fā)展再生鋁彌補(bǔ)部分缺口，保持供需與環(huán)保的平衡。
　　投資建議：全球新能源用鋁需求旺盛、一帶一路發(fā)展共同拉動(dòng)鋁長期需求增長。而電解鋁作為高能耗產(chǎn)品，能源約束制約海外電解鋁增量，國內(nèi)已達(dá)產(chǎn)能天花板，預(yù)計(jì)25-27年電解鋁供給增速約1%。存量產(chǎn)能頻受干擾。綜合供需來看，電解鋁作為能源金屬，長期需求持續(xù)增長，供給增量有限，存量運(yùn)行脆弱，如全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)較快，鋁供需邊際變化快，鋁價(jià)彈性可期，電解鋁企業(yè)盈利增長空間將打開。關(guān)注：天山鋁業(yè)、中國宏橋（H）、中國鋁業(yè)（A+H）、云鋁股份、神火股份、南山鋁業(yè)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求不及預(yù)期。海外電解鋁產(chǎn)量增量超預(yù)期。鋁土礦、氧化鋁、陽極、電力等成本上漲超預(yù)期。再生鋁供應(yīng)超預(yù)期。