>> 華安證券-轉債周記(5月第3周)：轉債評級調整期將至，如何應對？-250513
| 上傳日期： |
2025/5/14 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦,胡倩倩 |
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主要觀點：
光伏轉債價格波動引起評級調整擔憂
光伏企業(yè)出口成本上升，利潤受擠壓并拖累正股估值，光伏轉債因與正股高度聯(lián)動或面臨轉股價值下修壓力，引發(fā)對評級調整的擔憂。2025年3月18日-4月18日，晶科轉債（-15.03%）、隆基轉債（-15.96%）、天合轉債（-22.46%）和晶澳轉債（-24.2%）跌幅顯著，而低價光伏轉債則表現(xiàn)相對抗跌。
同時，6月轉債市場面臨評級調整窗口期，近期部分轉債下修議案未通過暴露股東利益博弈矛盾：正股低迷時下修雖能緩解贖回壓力，但會稀釋原股東權益，大股東抵制可能導致議案無法通過。此類"下修失敗"事件將加劇市場對發(fā)行人流動性風險及信用利差走擴的擔憂，需重點關注個券回售條款觸發(fā)可能性、償債能力及二次下修空間。
轉債評級調整有何影響？
轉債評級調整自2018年以來逐年增多，占比也逐年上升，而被調整評級的轉債原分級以A-級以上的轉債為主，少部分涉及A-級以下的轉債，民營企業(yè)占絕大多數(shù)，僅涉及個別國有企業(yè)。同時轉債評級調整存在明顯的季節(jié)性特征，每年6月為轉債評級調整的高峰期，6月進行評級調整的轉債數(shù)量也逐年增多，占比逐年升高，2024年6月評級調整的轉債占全年調整轉債的62.9%。
此外，存在評級調整的轉債在公告日前后會出現(xiàn)一定的價格波動，價格趨勢存在明顯拐點。具體而言，一般情況下轉債價格在調整評級公告日開始下跌，在調整評級公告日兩天后跌至最低點，隨后開始逐漸回暖，在大約五天后價格回歸至正常水平。
被下調評級轉債的特征有哪些？
可轉債評級下調影響因素多樣，主要從大股東股權質押比例、銷售凈利潤率、資產負債率及產權比率、經營現(xiàn)金流凈額及應收賬款/營業(yè)收入等方面的指標進行對比分析，總結被下調評級轉債的特征。
被下調評級轉債的大股東股權平均質押比例顯著高于從未被下調評級轉債。較高的股權質押比例表明大股東資金鏈相對緊張，可能加劇公司治理層面的風險。
被下調轉債的平均銷售凈利潤率遠遠低于從未被下調評級的轉債且為負數(shù)。銷售凈利潤率為負表示處于顯著虧損狀態(tài)，反映出公司盈利能力極差，財務狀況堪憂。
被下調評級轉債的資產負債率及產權比率均顯著高于從未被下調評級轉債。被下調評級轉債的平均資產負債率為69.52%，意味著其負債規(guī)模相對資產規(guī)模占比較大。表明企業(yè)債務負擔較重，償債壓力大，面臨較高的財務風險。被下調評級轉債的平均產權比率為3.22，表明其負債相對所有者權益的倍數(shù)較高，反映出公司長期償債能力較弱，財務結構穩(wěn)定性較差。
被下調評級轉債的經營活動現(xiàn)金流凈額為負且顯著低于從未被下調評級轉債。經營活動現(xiàn)金流凈額為負表明此類轉債對應的企業(yè)在經營過程中，現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入，資金鏈緊張，償債能力和財務穩(wěn)定性受到極大挑戰(zhàn)。
被下調評級轉債的應收賬款/營業(yè)收入比例遠高于從未被下調評級轉債。比例低顯示企業(yè)應收賬款平均回款周期較長，資金占用問題突出，削弱了運營穩(wěn)定性。
近期轉債投資策略如何調整？
轉債評級下調的原因主要有經營風險、流動性風險、公司治理風險、行業(yè)風險。其中經營風險占比最高，其次是流動性風險，公司治理風險與行業(yè)風險占比依次減少。具體來看，業(yè)績虧損占比超過一半，現(xiàn)金流周轉壓力、資產減值風險、償債壓力大占比超過35%。
由于轉債評級調整期將近，市場風險偏好下行，高評級、穩(wěn)健轉債占優(yōu)。近期轉債投資建議以防守為主，建議關注：（1）擴內需政策支持、景氣度較高的板塊；（2）部分順周期板塊，如消費電子、家電、商貿零售等板塊，受益于需求修復，業(yè)績或有邊際好轉；（3）中長期可關注科技板塊，調整到位的平衡型品種與受益于關稅豁免的品種；（4）低價、高YTM、高評級、基本面穩(wěn)健的品種；（5）高股息方向，具備防御屬性，可一定程度減少信用沖擊風險與宏觀波動風險。
風險提示
正股及公司基本面表現(xiàn)不及預期；轉債破發(fā)風險；轉債違約風險；數(shù)據統(tǒng)計與提取產生的誤差等。
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