>> 華創(chuàng)證券-航運行業(yè)重大事項點評：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、貿(mào)易碎片化或催生亞洲集運機遇，解析海豐、德翔、錦江差異化布局圖譜-250514
| 上傳日期： |
2025/5/14 |
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| 1463KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
吳一凡,吳晨玥,梁婉怡 |
| 行業(yè)名稱： |
航運 |
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供需均衡的亞洲區(qū)域內(nèi)市場：1）需求端，亞洲航線作為集裝箱航運增速最快的細(xì)分領(lǐng)域，2001-2024年亞洲航線集裝箱運輸貨運量CAGR為6.85%，受益于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、RCEP推動及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等多重利好，亞洲區(qū)域內(nèi)海運貿(mào)易需求有望持續(xù)增長；2）供給端，3000TEU以下集裝箱船在手訂單占比3.6%，而船齡20歲以上的老船占比達(dá)24%，Clarksons預(yù)計全球3000TEU以下集裝箱船2025、2026年運力增速分別為0.59%、-2.97%；3）關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈加速轉(zhuǎn)移、貿(mào)易碎片化趨勢變量，a) 5月12日中美聯(lián)合聲明將互相取消此前加征的91%的反制關(guān)稅，并暫停實施24%的對等關(guān)稅90天。短期來看，90天的緩沖期預(yù)計帶來亞洲至美國的備貨潮，進(jìn)而推升集裝箱需求，且若貨物量短期增幅較大，或?qū)Ω劭诩柽\能力帶來挑戰(zhàn)，并進(jìn)一步作用于運價。中長期來看，部分產(chǎn)業(yè)的分散轉(zhuǎn)移預(yù)計仍將持續(xù)，區(qū)域間貿(mào)易需求仍有增量。b) 301法案豁免4000TEU以下集裝箱船港口費用（對于外國船東運營中國建造的船舶掛靠美國港口的情況）。船東或減少掛港、采用中轉(zhuǎn)+4000TEU以下小船轉(zhuǎn)駁等方式，貿(mào)易碎片化下區(qū)域性市場需求有望保持相對高增長。
海豐國際、德翔海運、錦江航運對比：
1）運力情況：總運力，海豐以18萬TEU總運力領(lǐng)先（2024年底數(shù)據(jù)，下同），德翔11.3萬TEU次之，錦江5.3萬TEU規(guī)模較小；全球班輪運力排名中，海豐位列第15位，德翔第22位，錦江第35位。運力增速與擴張模式，2020-2024年總運力增速：錦江102%＞德翔59%＞海豐39%；自有運力增速：德翔223%＞海豐74%＞錦江37%；自有運力占比方面，海豐達(dá)91%，德翔79%，錦江52%。單船平均運力，德翔2638TEU＞海豐1581TEU＞錦江1060TEU。在手訂單，德翔在手訂單7.2萬TEU（占自有運力80%），海豐訂單1.8萬TEU（占自有運力10.9%），錦江暫無在手訂單。
2）航線網(wǎng)絡(luò)與收入結(jié)構(gòu)：區(qū)域覆蓋與航線密度，海豐經(jīng)營78條航線，覆蓋81個港口，亞洲區(qū)域布局最廣；德翔46條航線覆蓋61個港口，延伸至中東、澳洲等，中國臺灣地區(qū)、印度次大陸周靠港次數(shù)更高；錦江32條航線覆蓋46個港口，約一半為中國大陸-日本/中國臺灣地區(qū)航線，上海-日本、兩岸航線排名第一。收入?yún)^(qū)域分布，海豐：2024年大中華區(qū)（48%）、東南亞（29%）、日本（17%）；德翔：2024年亞洲區(qū)域內(nèi)收入占比超50%，亞洲-大洋洲/印度次大陸收入同比增96.5%、107.9%，跨太平洋等中長途市場占比15.8%；錦江：2023年上半年東北亞航線收入占50%以上，東南亞從2019年11%提升至28%。
3）單箱收入與成本：景氣上行期（2021-2022、2024年）德翔單箱收入高于海豐，主因高運價中長途航線占比提升；2019年及2023年景氣回落時，海豐憑借區(qū)域穩(wěn)定性反超。海豐成本穩(wěn)定性最強，德翔2021年后因租賃運力占比高（2022年長期租船成本增長65%）導(dǎo)致成本反超，2023年受租約滯后影響毛利率轉(zhuǎn)負(fù)。錦江因以短距離東北亞航線為主，單箱收入及成本低于前兩者。
4）財務(wù)表現(xiàn)與效率指標(biāo)：凈利率，2020-2024年海豐凈利率波動區(qū)間21%-47%，錦江14%-27%，德翔2%-54%?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，海豐0.85-1.42，錦江0.56-0.92，德翔（波動大，2021年超海豐，2023年低于錦江）。資產(chǎn)負(fù)債率均呈下降趨勢，2024年底：海豐24%>錦江16%>德翔15%。2024年ROE：海豐43%＞德翔19%＞錦江12%；2024年ROA：海豐37%＞德翔15%＞錦江13%。分紅，海豐近五年分紅率超70%，德翔2024年50%，錦江2023-2024年分紅率50%。
投資建議：亞洲區(qū)域內(nèi)市場是集運行業(yè)中優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，供需相對均衡，當(dāng)前關(guān)稅、301調(diào)查等貿(mào)易摩擦反復(fù)的背景下，或帶動區(qū)域間市場保持高景氣，該區(qū)域內(nèi)航運公司有望受益。
繼續(xù)推薦亞洲區(qū)域內(nèi)精品航運服務(wù)商錦江航運，公司東北亞業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固，精品航線模式在東南亞市場加速復(fù)制，有望鑄成公司第二成長曲線；建議關(guān)注亞洲集運領(lǐng)先企業(yè)海豐國際、經(jīng)營靈活的德翔海運。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險，紅海繞行結(jié)束，關(guān)稅及301調(diào)查變化風(fēng)險等。
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