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收入同比增長8.7%，經(jīng)調(diào)整利潤率同比+3.5pct。25Q1，公司實(shí)現(xiàn)總收入73.6億元，同比+8.7%，環(huán)比-1.4%，在線音樂收入占比達(dá)79%。公司毛利率與經(jīng)調(diào)整利潤繼續(xù)提升，毛利率同比上升3.1pct，經(jīng)調(diào)整利潤率同比上升3.5pct。25Q1，公司毛利率44.1%，同比+3.1pct，環(huán)比+0.5pct。毛利率提升主要系：①版權(quán)成本絕對(duì)值還是提升的，但是有杠桿作用，特別是包月會(huì)員的ARPPU提升帶來訂閱業(yè)務(wù)毛利率提升。②自制內(nèi)容收入分成比例下降等。我們預(yù)計(jì)25年毛利率繼續(xù)提升，可達(dá)45%。在成本端和費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化下，25Q1公司經(jīng)調(diào)整凈利潤22.3億元，同比+22.8%。經(jīng)調(diào)整利潤率30.3%，同比+3.5pct，環(huán)比-1.9pct。
　　訂閱業(yè)務(wù)ARPPU值提升順利。25Q1，在線音樂收入58億元，同比+15.9%，環(huán)比-0.5%。1）25Q1，公司訂閱業(yè)務(wù)收入42.2億元，同比+17%，環(huán)比+4.7%。25Q1，公司的在線音樂移動(dòng)MAU為5.55億，同比-4.0%。在線音樂付費(fèi)用戶為1.23億人，同比+8.3%；訂閱用戶環(huán)比凈增190萬，付費(fèi)率達(dá)22.1%，同比+2.5pct。月ARPPU為11.4元，同比+7.5%，環(huán)比+2.7%。根據(jù)業(yè)績會(huì)，SVIP滲透率和ARPPU都展現(xiàn)出非常強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，SVIP已開始發(fā)揮驅(qū)動(dòng)作用，增速甚至超過公司預(yù)期。后續(xù)提升ARRPU方式：①持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)的運(yùn)營，同時(shí)縮減了提供給市場(chǎng)的折扣力度。②未來SVIP業(yè)務(wù)的自然增長成為驅(qū)動(dòng)ARPPU提升的更強(qiáng)勁動(dòng)力。節(jié)奏上來看，我們預(yù)計(jì)ARPPU提升或在下半年會(huì)有明顯體現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)25年全年ARPPU值可提升1.2元(此前預(yù)期1元)。2)其他在線音樂業(yè)務(wù)（廣告、轉(zhuǎn)授權(quán)、數(shù)字專輯等）收入15.8億元，同比+14.2%，環(huán)比-12.1%。
　　社交娛樂業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)收入降幅持續(xù)收窄。25Q1，社交娛樂與其他收入15.5億元，同比-12%，環(huán)比-5%。
　　投資建議：公司龍頭地位穩(wěn)固，決定公司訂閱業(yè)務(wù)發(fā)展順利，公司在付費(fèi)滲透率提升同時(shí)發(fā)展出ARPPU值提升的第二條增長曲線。我們預(yù)計(jì)25年訂閱業(yè)務(wù)收入增長16%，訂閱ARPPU值增長1.2元（同比提升11%），訂閱用戶凈增600萬元（同比提升5%）。維持盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)25-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤89/102/116億元。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；成本增加的風(fēng)險(xiǎn)；直播、飯圈的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。