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核心觀點(diǎn)
　　2024年是地方債務(wù)化解的關(guān)鍵之年。2024年城投年報(bào)作為觀測化債政策傳導(dǎo)效果、評(píng)估平臺(tái)轉(zhuǎn)型成效的載體，不僅展現(xiàn)了債務(wù)化解的階段性成果，亦映射出轉(zhuǎn)型過程中城投面臨的內(nèi)生性壓力。一方面，城投資產(chǎn)、債務(wù)等方面均出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，政策驅(qū)動(dòng)下的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋取得積極成果；另一方面，平臺(tái)內(nèi)生性壓力仍存，盈利與償債能力邊際弱化，部分尾部平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步暴露。從債市視角來看，中短端城投債有化債利好，可繼續(xù)挖掘2年內(nèi)有性價(jià)比的下沉品種，但針對長久期品種，依然應(yīng)回歸基本面判斷，并警惕部分弱資質(zhì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)暴露對區(qū)域的沖擊。
　　結(jié)構(gòu)性改善：政策驅(qū)動(dòng)下的積極信號(hào)
　　從結(jié)構(gòu)性改善維度來看，政策驅(qū)動(dòng)下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋取得積極成果：（1）資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，資產(chǎn)向頭部整合的進(jìn)度顯著加快，地方回款問題得到明顯改善；（2）有息債務(wù)增速放緩，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流下降反映債務(wù)加速償還，期限結(jié)構(gòu)有所改善，但融資結(jié)構(gòu)中非標(biāo)占比小幅抬升；（3）城投轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)分化，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流有所改善，長期股權(quán)投資近年來增速較快，反映城投積極通過參控股地方國企、介入經(jīng)營性領(lǐng)域加速轉(zhuǎn)型，但從投資效能來看，投資收益率依然偏低。
　　內(nèi)生性壓力：盈利與償債能力弱化、尾部風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯性化
　　城投平臺(tái)內(nèi)生性壓力仍存：（1）整體運(yùn)營效率偏低，毛利率、凈利率、ROA、ROE等盈利指標(biāo)均下滑；（2）從現(xiàn)金短債比、EBITDA利息保障倍數(shù)等指標(biāo)來看，平臺(tái)自身短期、長期償債能力仍有弱化，流動(dòng)性壓力仍然值得關(guān)注，尾部平臺(tái)持續(xù)承壓，各項(xiàng)指標(biāo)與中位數(shù)水平差異較為明顯；（3）資產(chǎn)及信用減值損失敞口暴露，尾部風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯性化，資產(chǎn)/信用減值損失超過凈資產(chǎn)10%的案例占比提升，反映對于極端個(gè)案仍需密切關(guān)注。
　　投資建議
　　投資建議方面，中短端有化債利好，可繼續(xù)挖掘2年內(nèi)有性價(jià)比的下沉品種，但針對長久期品種，依然應(yīng)回歸基本面判斷：化債雖然對弱資質(zhì)主體存在支撐作用，但其盈利能力、償債能力偏弱，疊加政府補(bǔ)助減少、過往資產(chǎn)與信用減值損失逐步暴露，依然面臨一定流動(dòng)性壓力；而針對傳統(tǒng)強(qiáng)區(qū)域，本輪化債可為其減少負(fù)擔(dān)，可適當(dāng)考慮拉長期限。風(fēng)險(xiǎn)方面，警惕部分平臺(tái)減值計(jì)提不充分導(dǎo)致的估值失真，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)、信用減值引發(fā)的連鎖計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)，以及區(qū)域信用分化下部分弱資質(zhì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)暴露對市場的沖擊。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差，政策不確定性