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研究結論
　　20250511-20250518，中美關稅戰(zhàn)緩和背景下，美股引領全球股市回暖，科技股領漲。美債收益率周中走高后回落、美元小幅上漲。本周天然氣價格大幅回調，布油+2.22%，黃金、白銀價格繼續(xù)回調。比特幣+0.44%。
　　更多關稅后（4月）的觀察：由于關稅宣布和關稅暫緩存在時滯，4月的美國確實遭遇了一定的關稅沖擊。本周又一批數(shù)據(jù)發(fā)布——
　　通脹相關：4月PPI低于預期，主因服務降價，而商品經(jīng)銷商尚不敢漲價，暫時吸收了關稅成本；沃爾瑪財報，指引維持是好消息，但聲明無法長期負擔關稅所以將來會漲價。
　　增長相關：初請失業(yè)金穩(wěn)定（就業(yè)韌性）、工業(yè)產出下滑（生產受損）、零售下滑（消費受損）。綜合圖景來看，進一步確認關稅的通脹沖擊滯后了，但日后一定會顯現(xiàn)；4月經(jīng)濟結構性受損，但當前關稅延后，經(jīng)濟活動再次前置，所以這種經(jīng)濟增長的受損未必在后續(xù)的數(shù)據(jù)里繼續(xù)表現(xiàn)。
　　美聯(lián)儲將再次修改政策框架：上一次是2020年，因長期低通脹，決定暫時容忍通脹高于2%。直接后果是2021年未加息，2022后通脹超預期。這一次的反思是“框架應適應各種宏觀語境”，也就是說2020年時基于長期低通脹的考量片面、過時了，或將回歸傳統(tǒng)的通脹目標制，目標是更好地把通脹預期錨定在2%。鮑威爾還在講話中表示，在當前新的經(jīng)濟范式下，實際利率上升驅動長期利率走高，未來供應沖擊預計更頻繁，通脹波動性將超過2010年代危機期間的水平。
　　我們理解框架修改帶來兩方面的影響，一是摒棄了平均通脹目標制下過去三年高通脹對未來貨幣政策向緊縮方向的抬升，二是美聯(lián)儲更關注即期通脹表現(xiàn)，而市場當前的共識是由于關稅政策，通脹預計即將迎來一波上行沖擊。從盤面表現(xiàn)來看，當前市場聚焦在第一個邏輯的影響。預計短期內該框架調整對美聯(lián)儲現(xiàn)行貨幣政策決策影響有限，相較而言，關稅帶來的基本面沖擊情況、通脹數(shù)據(jù)、美國赤字、債務壓力等因素仍將對目前的利率定價產生更直接的影響。
　　穆迪下調美國信用評級：從Aaa到Aa1，原因是擔憂債務總量上升和利息履約風險。至此，三大評級機構均已完成對美國評級下調，美國告別3A（最高評級）時代。這一次，美債本身正處在風暴眼上，穆迪的評級下調本身對市場并非重要的增量信息，美債走向，還是取決于——1）通脹沖擊；2）貨幣政策；3）稅改立法：在關稅暫緩后開始推進，兩院分別準備了約2萬億和3.2萬億赤字規(guī)模的財政擴張法案，預計隨后國會將拉開艱難博弈——等等幾個已經(jīng)顯性化的風險后續(xù)發(fā)展。
　　再看反彈后的市場風險：①首先，市場對當前的美元回暖將信將疑。對于特朗普新政來說，美元資產拋售-弱美元的負循環(huán)是一個重大的市場阻力，而當前的美元弱反彈并沒有很好地跟進美股反彈節(jié)奏，意味著全球資金尚未系統(tǒng)性修補美股頭寸，“美國例外論”還沒回歸。未來匯率市場仍是觀察市場配置邏輯的一個關鍵風向標，而韓國成了第一個在談判中和美國討論匯率國家（對美元升值）的公開信息已經(jīng)出現(xiàn)，美元會不會很快重回高波動模式？
　　 ②其二，當前股市回暖頂著利率重回前高的壓力。從跨資產表現(xiàn)看，可能已經(jīng)開始壓制非美市場和大宗商品，美股也在周中結束了大漲模式。以當前利率水平衡量，美股的進一步上漲空間是非常受限的。所以政策上如何解套這對矛盾，也是一個很大的考驗。近日美債走跌的交易主要圍繞兩項風險。其一是市場在等待關稅（即使緩和）帶來的通脹沖擊，其二是共和黨開始在國內推進財政改革（減稅和赤字擴張）。
　　風險提示
　　經(jīng)濟基本面不確定性。政策不確定性。