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阿里健康2HFY25總收入163億元，同比+16.0%，增速好于Visible Alpha(VA，口徑下同)一致預(yù)期的+12.6%，經(jīng)調(diào)整凈利潤9.7億元，同比增長22.2%，遜于一致預(yù)期的11.0億元。在廣告業(yè)務(wù)注入帶來的基數(shù)效應(yīng)逐漸消失后，我們預(yù)計阿里健康未來的盈利增速將主要依賴內(nèi)生業(yè)務(wù)增速驅(qū)動。后續(xù)建議關(guān)注：1）醫(yī)藥電商各品類需求修復(fù)情況及競爭格局演變；2）淘寶即時零售戰(zhàn)略進(jìn)展及醫(yī)藥品類近場電商發(fā)展情況；3）阿里健康醫(yī)療AI技術(shù)進(jìn)展及商業(yè)化節(jié)奏。“買入”。
　　廣告業(yè)務(wù)并入貢獻(xiàn)堅實(shí)增量，淘寶閃購業(yè)務(wù)發(fā)展或帶來近場電商領(lǐng)域機(jī)會
　　公司醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)2HFY25收入140億元，同比+13.9%，增速好于一致預(yù)期的+9.1%；醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù)收入19億元，同比增長43.6%，遜于一致預(yù)期的57.7%，增長主因并表廣告營銷業(yè)務(wù)的增量貢獻(xiàn)。截至2HFY25末，公司醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)SKU數(shù)量同比+33.6%至123萬。在平臺業(yè)務(wù)上，管理層表示收購廣告業(yè)務(wù)后，公司對平臺商家的服務(wù)能力進(jìn)一步完善，為商家?guī)斫?jīng)營回報的能力明顯增強(qiáng)，在醫(yī)藥健康電商平臺中更具競爭力。關(guān)于即時零售，管理層表示淘寶閃購帶來的流量增長效果好于公司預(yù)期，并表示醫(yī)藥健康領(lǐng)域在遠(yuǎn)場和近場兩種模式下進(jìn)行適配會是一個可以預(yù)見的發(fā)展方向。
　　自營與平臺業(yè)務(wù)GMV高質(zhì)量穩(wěn)定增長，創(chuàng)新業(yè)務(wù)健康發(fā)展
　　管理層分享了FY25各業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況：1）自營與平臺業(yè)務(wù)：GMV實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量穩(wěn)定增長，在注入廣告業(yè)務(wù)并將行業(yè)運(yùn)營和廣告運(yùn)營結(jié)合后，廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)一定增長，自營與平臺業(yè)務(wù)整體亦實(shí)現(xiàn)收入的持續(xù)增長和降本增效；2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)：“碼上放心”和“小鹿中醫(yī)”在FY25實(shí)現(xiàn)一定發(fā)展，“碼上放心”覆蓋了中國最大的企業(yè)、批發(fā)和零售用戶端網(wǎng)絡(luò)，已獲得企業(yè)認(rèn)可并開始產(chǎn)生部分收入，而“小鹿中醫(yī)”已覆蓋14萬中醫(yī)醫(yī)生并建立了供應(yīng)鏈體系。
　　指引FY26年收入5-10%增長，聚焦提升對商家賦能和用戶體驗(yàn)
　　管理層指引FY26收入增速目標(biāo)為5-10%，經(jīng)調(diào)整凈利潤增長10-20%；并表示：1）在傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)上將圍繞相對成熟的電商平臺和自營業(yè)務(wù)提升對商家的賦能和用戶體驗(yàn)，在提升市占率的同時改善成熟業(yè)務(wù)的盈利；2）在創(chuàng)新業(yè)務(wù)如小鹿中醫(yī)、追溯碼和醫(yī)療AI上，尋找新的增長點(diǎn)和增長曲線。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們調(diào)整FY26-27經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測-8.8/-8.4%至23/26億元，并引入FY28預(yù)測新值29億元。我們給予公司35x目標(biāo)非IFRSPE，較可比公司2026年均值16.2x有所溢價，主要考慮到公司持續(xù)獲取市場份額的態(tài)勢以及醫(yī)療AI的潛在賦能，目標(biāo)價5.43港幣（前值：4.4港幣，26x）。
　　風(fēng)險提示：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。