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收入端：FY2025公司營(yíng)業(yè)收入306億元，同比增長(zhǎng)13%，主要受益于醫(yī)藥平臺(tái)業(yè)務(wù)的較快增長(zhǎng)。分拆看，1）報(bào)告期內(nèi)公司醫(yī)藥自營(yíng)收入261億元，同比增長(zhǎng)10%，主要由于自營(yíng)B2C零售商品的SKU不斷豐富，同比增長(zhǎng)33.6%至123萬(wàn)，以及國(guó)補(bǔ)帶動(dòng)醫(yī)療器械增長(zhǎng)；2）電商平臺(tái)服務(wù)收入36億元，同比增長(zhǎng)54%，主要受益于健康類目廣告業(yè)務(wù)的注入，平臺(tái)商家數(shù)同比增長(zhǎng)35%至4.83萬(wàn)，SKU也同比增長(zhǎng)91%至1.33億；3）醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)收入8.9億元，同比下降8%。
　　利潤(rùn)端：FY2025公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為19.5億元，同比+36%，經(jīng)調(diào)凈利率達(dá)到6.37%，同比+1pct，毛利率提升至24.3%，同比+2.5pct，主要是更高毛利的廣告業(yè)務(wù)并表驅(qū)動(dòng)。費(fèi)用端來(lái)看，公司履約費(fèi)用率為8.4%，同比下降0.5pct，履約費(fèi)用占自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為9.8%，同比下降0.4pct，主要來(lái)自倉(cāng)儲(chǔ)、物流及客服等方面運(yùn)營(yíng)效率的提升；銷售費(fèi)用率為7.4%，同比提升0.8pct；管理費(fèi)用率為1.3%，同比基本保持穩(wěn)定；研發(fā)費(fèi)用率為2.4%，同比下降0.2pct，主要得益于成本控制和研發(fā)策略優(yōu)化。展望后續(xù)，我們認(rèn)為公司仍然具有銷售和履約費(fèi)用率的優(yōu)化空間，盈利能力有望繼續(xù)保持提升。
　　公司積極探索AI醫(yī)療，在醫(yī)藥搜推模型優(yōu)化、大藥房智慧供應(yīng)鏈、商品智慧運(yùn)營(yíng)、智能客服等多場(chǎng)景下提升運(yùn)營(yíng)效率。一方面賦能消費(fèi)者，建立AI驅(qū)動(dòng)的商品搜索引擎，另一方面未來(lái)有望開發(fā)更多面向醫(yī)生的AI知識(shí)平臺(tái)產(chǎn)品，服務(wù)于醫(yī)學(xué)知識(shí)交流等場(chǎng)景。
　　投資建議：消費(fèi)者線上購(gòu)藥習(xí)慣逐漸形成，公司平臺(tái)生態(tài)持續(xù)向好，經(jīng)營(yíng)效率不斷提升，預(yù)計(jì)公司FY2026-FY2027年收入為335/364億元，較上次-3%/-4%，預(yù)計(jì)公司FY2026-FY2027年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)為23/28億元，較上次調(diào)整-6%/-14%，主要考慮到激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，新增預(yù)測(cè)FY2028年收入394億元，經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)32億元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)FY202531xPE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。