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全球玻纖領(lǐng)軍企業(yè)，周期成長(zhǎng)典范。公司背靠中國(guó)建材集團(tuán)，是全世界玻纖行業(yè)規(guī)模最大、品種規(guī)格最齊全的專(zhuān)業(yè)制造商之一，截至2024年底，公司在全球擁有六大生產(chǎn)基地，在產(chǎn)玻纖紗年產(chǎn)能近300萬(wàn)噸。復(fù)盤(pán)歷史，公司可謂混合所有制典范，長(zhǎng)期營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模穩(wěn)步向上，2014-2024年?duì)I收復(fù)合增速達(dá)9.72%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)17.81%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司市值從上市至2024年底從12億元增長(zhǎng)到455.96億元，漲幅超過(guò)36倍，在建材板塊中名列前茅。
　　降本增效構(gòu)建護(hù)城河，盈利水平引領(lǐng)行業(yè)。玻纖作為新型替代性材料，性?xún)r(jià)比是發(fā)展和角逐的核心，而公司通過(guò)多年深耕將“規(guī)模效應(yīng)+資源稟賦+技術(shù)性能”優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化成了強(qiáng)者恒強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，逐漸蛻變?yōu)槿虿＠w的領(lǐng)軍者。2018-2024年中國(guó)巨石的玻纖及其制品綜合生產(chǎn)成本的均值3835元/噸，相比可比公司的均值4511元/噸，成本優(yōu)勢(shì)明顯。具體而言，（1）產(chǎn)能和產(chǎn)線規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司產(chǎn)能規(guī)模全球最大，一方面，規(guī)?；a(chǎn)帶來(lái)原材料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，顯著降低單位生產(chǎn)成本與產(chǎn)線切換成本；另一方面，更大的池窯和產(chǎn)線帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，有效降低能源消耗，提升人均產(chǎn)能。（2）原材料和能源稟賦優(yōu)勢(shì)：公司主要生產(chǎn)基地位于浙江省桐鄉(xiāng)市，地處原材料葉蠟石產(chǎn)地，采購(gòu)成本低于行業(yè)水平。（3）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：公司通過(guò)漏板加工及回收技術(shù)、自主研發(fā)配方和浸潤(rùn)劑進(jìn)一步降低成本：通過(guò)不斷精進(jìn)漏板加工及回收技術(shù)，降低銠粉損耗與用量；通過(guò)自主研發(fā)配方，降低每噸配料成本，以2008年巨石自主研發(fā)的E6玻璃配方為例，使原來(lái)一噸的配料成本從1300元降到500元；通過(guò)實(shí)現(xiàn)浸潤(rùn)劑的國(guó)產(chǎn)化突破，降低原料成本。
　　巨石高端產(chǎn)品占比不斷提升，風(fēng)電紗和電子紗優(yōu)勢(shì)明顯。近年來(lái)，玻纖行業(yè)需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，其中風(fēng)電和電子領(lǐng)域表現(xiàn)尤為突出，巨石依靠自身優(yōu)勢(shì)，不斷提升這兩大領(lǐng)域的產(chǎn)品占比，充分展現(xiàn)龍頭的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。具體而言，（1）風(fēng)電紗產(chǎn)品性能突出，深度綁定客戶(hù)：公司不斷研發(fā)新產(chǎn)品，通過(guò)引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)電紗產(chǎn)品性能迭代深度綁定下游客戶(hù)，近幾年獲得高速發(fā)展。今年系風(fēng)電行業(yè)“十四五”規(guī)劃的收官之年，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)后續(xù)風(fēng)電紗需求增速存在邊際放緩可能，但我們認(rèn)為，巨石通過(guò)拓寬客戶(hù)群體和技術(shù)迭代，仍有望繼續(xù)在風(fēng)電領(lǐng)域彰顯業(yè)績(jī)韌性。（2）引領(lǐng)電子布產(chǎn)能擴(kuò)張，營(yíng)收貢獻(xiàn)不斷提升：近年來(lái)，公司在電子紗和電子布產(chǎn)能的擴(kuò)張可謂引領(lǐng)行業(yè)，逐漸建立的規(guī)模優(yōu)勢(shì)亦帶來(lái)了成本優(yōu)勢(shì)，對(duì)存量玩家構(gòu)成了“擠出效應(yīng)”。往后看，巨石正持續(xù)研發(fā)低介電電子布技術(shù)，往高端化進(jìn)軍。當(dāng)前受益于AI對(duì)電子布低介電的要求，高端電子布需求缺口明顯，我們判斷未來(lái)巨石有望將其在傳統(tǒng)厚布領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)拓展至高端電子布領(lǐng)域。
　　預(yù)計(jì)供需格局有望邊際好轉(zhuǎn)，行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯仍在。需求：玻纖下游應(yīng)用廣泛，兼具“周期”和“成長(zhǎng)”。預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)下游風(fēng)電、電車(chē)領(lǐng)域、PCB領(lǐng)域需求延續(xù)較好表現(xiàn)，但海外需求或受對(duì)等關(guān)稅影響呈現(xiàn)波動(dòng)，測(cè)算2025年國(guó)內(nèi)玻纖的表觀消費(fèi)量較2024年增加48萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.21%。供給：預(yù)計(jì)2025全年大概率新點(diǎn)火投產(chǎn)的產(chǎn)能為80.6萬(wàn)噸，不考慮新增冷修及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)全年凈新增產(chǎn)能46萬(wàn)噸，占2024年底在產(chǎn)產(chǎn)能的5.88%。綜合看，雖短期行業(yè)數(shù)據(jù)略顯疲弱，但供需關(guān)系有望邊際好轉(zhuǎn)。拉長(zhǎng)維度看，目前玻纖投產(chǎn)高峰已過(guò)，行業(yè)供給端增速或?qū)⒂兴啪?，而在外部環(huán)境不確定性加大背景下，內(nèi)循環(huán)的優(yōu)先級(jí)或?qū)⑻嵘?，玻纖作為順周期品種，需求有望前置復(fù)蘇，此外，考慮當(dāng)前玻纖行業(yè)滲透率提升的大趨勢(shì)仍在，中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯依然值得期待。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為33.21/38.84/42.27億元，同比增速分別為36%/17%/9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為14/12/11倍。我們選取中材科技/長(zhǎng)海股份/山東玻纖為可比公司，計(jì)算平均PE為30/17/14倍，鑒于公司是全球玻纖領(lǐng)軍企業(yè)，成長(zhǎng)性顯著，成本優(yōu)勢(shì)助力穿越周期，我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)在建產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度快于預(yù)期，下游需求增速不及預(yù)期，天然氣、電力等能源成本大幅上漲