>> 華西證券-小試牛刀-250525
| 上傳日期： |
2025/5/25 |
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| 2966KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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5月中旬以來，隨著中美對抗緩和、存款降息等系列事件接連落地后，債市進(jìn)入預(yù)期極為一致的階段，久期品種窄幅震蕩成為共識，市場操作集中為利差挖掘，這也使得過去一周，成交不太活躍的中長久期信用債，反而成為市場追逐的品種。
供需錯配或是當(dāng)下債市的核心矛盾
近期政府債一級發(fā)行偏弱，折射出當(dāng)前債市配置力量可能不足。
從機(jī)構(gòu)行為層面來看，首先是銀行方面，市場中政府債余額同比增速逐級攀升，但銀行擴(kuò)表速度偏慢，二者的增速差（變量一）由9.9%擴(kuò)張至13.4%，銀行在承接政府債增量供給時，存在天然壓力。因此，銀行對央行的依賴度（變量二）也相應(yīng)提升。若將變量一、變量二做加法組合，構(gòu)建銀行承接政府債的壓力指標(biāo)，我們可以清晰捕捉，每當(dāng)壓力指標(biāo)顯著走高時，銀行尤其是國股大行，在二級市場的配置需求減弱，短久期國債的表現(xiàn)往往不佳，國債斜率（10Y-1Y）相應(yīng)大幅走平。
其次是保險機(jī)構(gòu)，2025年一季度，保險的負(fù)債增長并不算樂觀。一季度保費收入整體同比增加0.9%，但從結(jié)構(gòu)上看，財產(chǎn)險與健康險是主要貢獻(xiàn)，負(fù)債端久期更長壽險保費收入同比下滑1.0%，成為主要拖累。目前壽險的成本多在2.5%附近，一旦產(chǎn)品售出便鎖定超長期限的業(yè)績壓力，但目前存量超長債的票息普遍難以滿足該成本，保險的營銷動力可能并不強(qiáng)。
6-7月，供需錯配壓力大概率緩解
5月政府債到期規(guī)模偏小，疊加超長特別國債啟動發(fā)行，地方新增專項債發(fā)行提速，成為今年以來政府債凈發(fā)行的次高月份。6月政府債到期規(guī)模增加至1.32萬億元，結(jié)合國債和地方債的發(fā)行計劃，預(yù)計凈供給規(guī)模僅為1萬億元左右，明顯下降。同時展望下半年，政府債凈發(fā)行規(guī)模約5.62萬億元，較2024年大幅減少2.23萬億元。
6月起供給壓力的下降或為銀行騰挪出部分二級買債的需求，5月截至23日，大行僅凈買入438億元1-3年國債。當(dāng)時間推移至7月，保險業(yè)協(xié)會或?qū)⒃?1日左右公布二季度普通人身保險產(chǎn)品預(yù)定利率研究值，若數(shù)據(jù)仍低于2.25%，保險行業(yè)或迎來新一輪的成本下調(diào)，壽險收入可能顯著增長。在此預(yù)期之下，市場可能提前搶跑配置長久期利率債。
債市供需錯配壓力大概率緩和，為收益率下行創(chuàng)造條件，不過長端利率能否突破前低，還需基本面的助力。5月12日長端利率的大幅調(diào)整或基本隱含了PMI、出口數(shù)據(jù)的顯著修復(fù)預(yù)期，對債市影響力更大的基本面數(shù)據(jù)，或是晚些出爐的PPI、新增信貸、地產(chǎn)量價等需求端相關(guān)數(shù)據(jù)。當(dāng)前仍處于等待趨勢明朗的階段。
5月末及6月初，等待利率下行
短期維度國內(nèi)市場風(fēng)險偏好回歸防御，或也利好債市。4月上旬對等關(guān)稅落地以來，為了維護(hù)資本市場的穩(wěn)定，“國家隊”提供了較強(qiáng)的托底力量，大盤板塊實現(xiàn)穩(wěn)步上漲。不過，在股指偏高位運行的過程中，市場波動率卻一路降至低位。從歷史行情來看，后續(xù)可能出現(xiàn)兩種情況，一是波動率繼續(xù)處于低位，行情可能以盤整或者小幅下跌為主；二是波動率迅速放大，行情出現(xiàn)較大幅度的變動，歷史上這一行情大多以大幅下跌實現(xiàn)。
總結(jié)而言，5月末及6月初，債市或仍處于等待利率下行的階段，由于供需矛盾將改善的預(yù)期，如果疊加跨月資金面平穩(wěn)，市場風(fēng)險偏好下降，債市或有小波段下行行情。因而策略層面，3-5年信用債打底，長久期利率債做波段。10年國債的震蕩區(qū)間1.6%-1.7%，接近1.7%的時候，越調(diào)越買，逆向做波段。
風(fēng)險提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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