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核心觀點(diǎn)
　　愛旭股份2024年受光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩及價(jià)格下行拖累，毛利率下滑的同時(shí)計(jì)提大額減值，導(dǎo)致全年盈利能力承壓。但2025年一季度公司ABC組件出貨量達(dá)到4.54GW，同比增長(zhǎng)超500%，環(huán)比增長(zhǎng)超40%，體現(xiàn)出客戶對(duì)公司ABC產(chǎn)品認(rèn)可度已經(jīng)明顯提升。另外，隨著ABC降本的持續(xù)推進(jìn)以及新一代產(chǎn)品的逐步量產(chǎn)出貨，公司一季度毛利率轉(zhuǎn)正至0.53%，相比Q4明顯提升。公司通過聚焦N型ABC技術(shù)，海外高端市場(chǎng)突破顯著，歐洲分布式場(chǎng)景溢價(jià)能力凸顯，疊加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)端邊際已逐步開始改善。
　　事件
　　公司發(fā)布2024年報(bào)&2025一季報(bào)
　　愛旭股份2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入111.55億元，同比-58.94%；歸母凈利潤(rùn)-53.19億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)-55.53億元。Q4單季度收入32.59億元，同比-28.42%，環(huán)比+19.19%；歸母凈利潤(rùn)-24.88億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)-19.4億元。Q1單季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.36億元，同比+64.53%，環(huán)比+26.89%；歸母凈利潤(rùn)- 3億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)-4.66億元，同環(huán)比均實(shí)現(xiàn)減虧。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　ABC組件出貨持續(xù)提升，一季度收入環(huán)比增長(zhǎng)明顯
　　2024年公司電池片收入53.49億元，同比-79.5%，銷售量25.5GW。毛利率-11.71%，同比-28.47pct，主要系光伏主材環(huán)節(jié)價(jià)格持續(xù)回落，導(dǎo)致公司電池業(yè)務(wù)毛利率承壓。組件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入49.61億元，同比增長(zhǎng)729%，ABC組件銷售量6.33GW，毛利率-9.2%。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，ABC海外銷售收入21.3億元，占比43%，毛利率明顯好于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。一季度公司ABC組件出貨進(jìn)一步增長(zhǎng)，達(dá)到4.54GW，環(huán)比+40%以上，推動(dòng)公司Q1收入實(shí)現(xiàn)環(huán)比提升。
　　一季度毛利率改善，預(yù)計(jì)二季度有望進(jìn)一步提升
　　2025年一季度，隨著公司ABC出貨規(guī)模擴(kuò)大，開工率提升，成本逐步下降，推動(dòng)毛利率有所改善。公司Q1整體毛利率0.53%，環(huán)比明顯提升。展望二季度，由于公司ABC組件海外占比逐步擴(kuò)大，同時(shí)新一代產(chǎn)品出貨占比進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)二季度公司毛利率有望進(jìn)一步提升。
　　ABC組件交付功率逐步提升，歐洲分布式等高溢價(jià)市場(chǎng)具備優(yōu)勢(shì)
　　目前公司ABC組件交付轉(zhuǎn)換效率已達(dá)24.6%，功率上具備明顯優(yōu)勢(shì)，同時(shí)疊加美觀性，在歐洲分布式市場(chǎng)訂單較為飽滿，且溢價(jià)顯著。隨著ABC產(chǎn)品功率提升以及金屬化方案的改進(jìn)，ABC組件成本正逐步下降。公司ABC訂單飽滿度較高，當(dāng)前在部分高溢價(jià)市場(chǎng)已展現(xiàn)出較高的客戶認(rèn)可度。另外后續(xù)公司濟(jì)南基地若成功投產(chǎn)，其成本也有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)大幅下降。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：目前光伏行業(yè)處于周期底部，企業(yè)擴(kuò)充意愿及能力明顯下降，公司作為BC技術(shù)的先行者，若后續(xù)行業(yè)景氣復(fù)蘇，有望率先實(shí)現(xiàn)盈利轉(zhuǎn)正。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入189.91、247.49、319.11億元，歸母凈利潤(rùn)0.42、13.38、22.17億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、ABC提效降本速度慢于TOPCon的風(fēng)險(xiǎn)。目前TOPCon仍占據(jù)行業(yè)主流市場(chǎng)，且后續(xù)仍有一定提效降本空間。若后續(xù)ABC提效降本速度慢于TOPCon，則公司ABC出貨可能面臨不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2、資金緊張引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司資產(chǎn)負(fù)債率82.9%，若行業(yè)處于低盈利周期下時(shí)間過長(zhǎng)，可能引發(fā)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3、行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。如果行業(yè)增速不及預(yù)期，將會(huì)對(duì)公司電池及ABC組件出貨以及盈利能力造成較大的負(fù)面影響。