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2024年因地方財(cái)政資金緊張、醫(yī)療專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅減少，以及醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目使得常規(guī)招標(biāo)延誤等因素，對(duì)公司國內(nèi)業(yè)務(wù)帶來了短期影響，但從2025Q1以來，地方專項(xiàng)債、尤其是用于支持醫(yī)院新改擴(kuò)建和設(shè)備采購的醫(yī)療專項(xiàng)債以及不同品類醫(yī)療設(shè)備的月度招標(biāo)情況來看，這些影響因素在2025年都有望迎來拐點(diǎn)。而海外市場，得益于公司海外高端客戶群的持續(xù)突破、本地化平臺(tái)能力建設(shè)的逐步完善，以及全球各主要地區(qū)收入的均衡分布，特別是在發(fā)展中國家和歐洲市場強(qiáng)勁表現(xiàn)的拉動(dòng)下，未來幾年國際業(yè)務(wù)的收入占比有望不斷提升，我們持續(xù)看好公司中長期保持穩(wěn)步發(fā)展的確定性。
　　業(yè)務(wù)拆分及亮點(diǎn)：
　?、偕畔⑴c支持產(chǎn)線2024年收入同比減少11.1%，其中微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)同比增長超過30%，國際生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了同比雙位數(shù)增長。國內(nèi)市場，受地方財(cái)政資金緊張、醫(yī)療專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅減少，以及醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目使得常規(guī)招標(biāo)延誤等因素影響，監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、呼吸機(jī)、輸液泵等相關(guān)產(chǎn)品的市場規(guī)模在報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)了大幅度下滑。國際市場，得益于產(chǎn)品競爭力已經(jīng)全面達(dá)到世界一流水平，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)加速滲透高端客戶群，實(shí)現(xiàn)了同比雙位數(shù)增長。
　?、隗w外診斷產(chǎn)線2024年收入同比增長10.8%，收入體量首次超過生命信息與支持業(yè)務(wù)，其中國際體外診斷業(yè)務(wù)同比增長超過30%。國內(nèi)市場，根據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，公司化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)的市場排名首次實(shí)現(xiàn)國內(nèi)第三，生化業(yè)務(wù)的市場占有率首次超過15%，并仍在持續(xù)提升。國際市場，海外中大樣本量客戶的滲透速度仍在持續(xù)加快，2024年公司成功突破了115家海外第三方連鎖實(shí)驗(yàn)室，并完成了2套MT 8000全實(shí)驗(yàn)室智能化流水線的裝機(jī)。預(yù)計(jì)今年MT 8000全實(shí)驗(yàn)室智能化流水線在海外的裝機(jī)將開始逐步放量，國際體外診斷業(yè)務(wù)有望繼續(xù)維持高速增長的趨勢。
　?、坩t(yī)學(xué)影像產(chǎn)線2024年收入同比增長6.6%，其中國際醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)同比增長超過15%，超高端超聲系統(tǒng)Resona A20上市首年實(shí)現(xiàn)超4億元收入。國內(nèi)市場，公司國內(nèi)超聲業(yè)務(wù)在艱難的市場環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了持平，市場占有率首次超過30%，其中，高端及超高端型號(hào)占國內(nèi)超聲收入的比重達(dá)到了六成。國際市場，超高端超聲Resona A20雖然短期內(nèi)尚未對(duì)海外收入帶來較大貢獻(xiàn)，但隨著該型號(hào)在海外各個(gè)主要國家陸續(xù)發(fā)布上市，有望助力公司全面打開海外高端市場。
　　盈利能力分析：
　　毛利率及凈利率：2024年公司毛利率為63.1%，同比下降3.0pct，銷售凈利率為32.0%，同比下降1.2pct。期間費(fèi)用率：2024年公司銷售費(fèi)用率同比下降1.9pct，管理費(fèi)用率同比持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升1.4pct，研發(fā)費(fèi)用率同比提升0.2pct。
　　經(jīng)營性現(xiàn)金流：2024公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額124.3億元，YOY 12.4%，占經(jīng)營活動(dòng)凈收益比例為102.8%，同比提升明顯。
　　展望2025-2027年，考慮到公司高端產(chǎn)品及高端市場占比逐步提升以及公司平臺(tái)屬性，公司盈利能力仍有小幅提升趨勢、經(jīng)營費(fèi)用率有望繼續(xù)維持相對(duì)穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測與估值：
　　我們認(rèn)為，隨著全球醫(yī)療新基建浪潮帶來醫(yī)療器械需求端的快速釋放、公司在海外及高端市場的拓展加速、以及新興業(yè)務(wù)拓展逐步打開長期成長天花板，公司2025-2027年有望持續(xù)保持較穩(wěn)定的增長態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)，2025-2027年公司EPS為10.61、12.10、13.97元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為21.86倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、集采等帶來產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。