>> 國信證券-蜜雪集團(02097.HK)茶飲下沉與出海標桿，未來成長空間幾何？-250527
| 上傳日期： |
2025/5/27 |
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| 2389KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
曾光,張魯 |
| 下載權限： |
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核心觀點
蜜雪集團：現(xiàn)制茶飲NO.1，下沉與加盟標桿。成立于1997年的蜜雪集團聚焦提供2-8元高性價比產(chǎn)品，2015年開啟全國化擴張，2024年底公司全球門店數(shù)達46479家，系全球門店規(guī)模最大現(xiàn)制飲品企業(yè)。2024年，公司營收248.3億元/+22.3%，歸母凈利潤44.4億元/+41.4%，收入/利潤CAGR（2021-2024年）達33.9%/32.4%，門店加盟模式主導，2024年末國內三線及以下門店占比57.4%、下沉城市為主戰(zhàn)場。2024年商品銷售/設備銷售/加盟服務收入占比分別94.5%/3.0%/2.5%（毛利貢獻占比91.9%/1.9%/6.2%），面向加盟商的商品銷售是創(chuàng)收核心。創(chuàng)始人兄弟持股83%擁有絕對話語權。
現(xiàn)制茶飲：賽道百舸爭流，蜜雪執(zhí)牛耳。參考灼識咨詢，2025年現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模約3109億元，2023-2028年復合增速約19.7%維持高速成長。2023年CR5為49%（GMV口徑），蜜雪冰城份額占20.2%居首。茶飲出海方面，東南亞一般是各品牌首選，若以2023年出杯量計，蜜雪冰城市占率約19.5%已拔頭籌，但短期品牌競爭加劇，聚焦本土供應鏈與文化融入或為破局之法。
成長公式=單店創(chuàng)收*門店規(guī)模*供應鏈賦能。1）單店創(chuàng)收=單店GMV*成本抽成（約40%），高復購大單品構筑店效基本盤，兼顧外賣平臺擴容短期助力、消費漸進復蘇及門店品牌結構變化，預計2025-2027年單店GMV為145.4/149.3/152.7萬元，增速4.8%/2.7%/2.3%，假設成本加成穩(wěn)定在40%，單店商品銷售創(chuàng)收為58.4/60.0/61.4萬元；2）預計2025-2027年門店分別凈增7700/8855/8930家，分別系蜜雪下沉（25-27年凈增5.5/5.2/4.8k家）、蜜雪出海(0.2/1.5/1.8k)及幸運咖（2/2.2/2.3k）主要驅動；3）供應鏈規(guī)模提效，預計2025-2027年毛利率穩(wěn)中有增分別為32.5%/32.6%/32.7%。
門店突破4.6萬后，我們還可以期待什么？5年期維度測算，蜜雪集團門店規(guī)模有望達10萬家，其中蜜雪國內（6.5萬）、海外（1.5萬）、幸運咖（1.5-2萬）分別貢獻成長。若品牌擴張及供應鏈降本可順利兌現(xiàn)，中性偏樂觀假設下2030年蜜雪集團收入/歸母凈利潤有望達645/119億元。此外，公司致力孵化“雪王”IP出圈，現(xiàn)制茶飲業(yè)務之外的IP商業(yè)化成長也值得期待。
投資建議：預計公司2025-2027年歸母凈利潤為55.4/66.5/78.3億元，同增24.8/20.1%/17.7%。考慮到現(xiàn)制飲品品牌在高勢能期普遍享受估值溢價，兼顧蜜雪下沉出海及幸運咖潛在超預期可能，給與2025年PE目標38-40x，對應未來1年合理RMB市值區(qū)間為2104-2215億，較現(xiàn)價有14.3-20.3%的漲幅空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級，密切關注各業(yè)務條線經(jīng)營進展。
風險提示：宏觀下行風險、行業(yè)競爭加劇、股東減持、門店擴張不及預期。
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