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2025Q1公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超40%。Q1收入43.77億元/+13.2%，歸母凈利潤(rùn)6.69億元/+68.6%（其中股份支付減少0.30億、匯兌損失同比減少0.25億等影響）；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7.88億元/+41.1%。其中OTA收入+18.4%，OPM為29.2%/+6.6pct，去年上半年海外投入相對(duì)激進(jìn)但此后公司更注重變現(xiàn)效率與盈利改善；線下度假業(yè)務(wù)受區(qū)域事件影響，Q1收入同比-11.8%，OPM為4.4%/-2.3pct，但依然維持正向利潤(rùn)貢獻(xiàn)。
　　收入端：下沉市場(chǎng)出行維持景氣，ARPU值繼續(xù)提升。Q1收入增長(zhǎng)符合預(yù)期，盡管線下度假收入受擾動(dòng)，但OTA業(yè)務(wù)受益于下沉市場(chǎng)出行景氣度與公司轉(zhuǎn)化率提升整體增長(zhǎng)良好，其中交通/住宿/其他業(yè)務(wù)同比分別增長(zhǎng)15.2%/23.3%/20.0%。公司注重多維度變現(xiàn)，比如交通端持續(xù)豐富中轉(zhuǎn)聯(lián)程產(chǎn)品、國際機(jī)票精細(xì)化補(bǔ)貼提升單票收入，酒店端進(jìn)一步提高補(bǔ)貼效率等，優(yōu)化推薦算法改善交叉銷售。從效果上看，年累計(jì)單用戶平均收入貢獻(xiàn)72.2元/+25.6%，年累計(jì)服務(wù)人次同比增長(zhǎng)7.3%，同時(shí)預(yù)計(jì)Take rate同比提升。
　　利潤(rùn)端：盈利能力上行，更克制的投放與更高的效率。Q1公司毛利率+3.8pct，核心在于OTA業(yè)務(wù)變現(xiàn)率提升下的規(guī)模效應(yīng)，此外OTA占比提升也帶來結(jié)構(gòu)性助力。Q1公司銷售費(fèi)率同比-2.2pct，公司去年同期國際業(yè)務(wù)投放比較激進(jìn)，今年更注重營(yíng)銷投入回報(bào)率的提升，2025年預(yù)計(jì)至少盈虧平衡；同時(shí)國內(nèi)也持續(xù)優(yōu)化績(jī)效營(yíng)銷和品牌推廣效率，公司公開會(huì)表示預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度銷售營(yíng)銷費(fèi)用同比下降。Q1公司研發(fā)費(fèi)率同比-1.3pct，生成式AI應(yīng)用后編碼工作量減少20%。管理層預(yù)計(jì)全年核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)率將同比提升。
　　后續(xù)酒店價(jià)格逐步正向貢獻(xiàn)，全年變現(xiàn)戰(zhàn)略穩(wěn)健推進(jìn)。往后看，公司仍系下沉旅游市場(chǎng)景氣度風(fēng)向標(biāo)，Q2高基數(shù)疊加進(jìn)一步注重變現(xiàn)擾動(dòng)量端增速，收入增速預(yù)計(jì)邊際放緩；但下半年起投放更均衡后量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)有望帶動(dòng)增速環(huán)比提升，其中酒店ADR已逐步貢獻(xiàn)增量；同時(shí)預(yù)計(jì)全年效率優(yōu)化繼續(xù)帶動(dòng)盈利中樞穩(wěn)步上行。此外，公司自2021年開始投資上游酒店，3月底運(yùn)營(yíng)超2500家；4月中旬宣布擬以24.9億元收購萬達(dá)酒管，期待后續(xù)主業(yè)戰(zhàn)略協(xié)同。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)務(wù)拖累加大。
　　投資建議：維持公司2025-2027年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)為33.0/38.9/45.3億元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為14/12/10x。當(dāng)前國內(nèi)OTA行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，公司與戰(zhàn)略股東關(guān)系穩(wěn)定，在核心用戶價(jià)值提升戰(zhàn)略下積極優(yōu)化經(jīng)營(yíng)效率，同時(shí)出境游業(yè)務(wù)兼顧效益與增長(zhǎng)，主業(yè)盈利水平上行確定性較高，有望支撐未來3年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)C(jī)AGR超17%，目前估值依然具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。