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美元貶值擾動臺日壽險業(yè)盈利
　　5月以來新臺幣對美元大幅升值7%，對美元有較大敞口的中國臺灣壽險業(yè)或面臨不利影響。中國臺灣壽險業(yè)70%的資產(chǎn)投向以美元為主的海外資產(chǎn)，考慮匯率對沖后的凈敞口也高達總資產(chǎn)的20-30%。以貨幣互換/遠期等衍生工具為主的對沖手段并非解決匯率風(fēng)險的完美手段，實際對沖成本受多種因素影響，波動較大。在美元快速貶值背景下，新臺幣的對沖成本迅速上升，或?qū)垭U業(yè)盈利造成不利影響。日本情況類似，以美元為主的總外幣敞口約為壽險業(yè)總資產(chǎn)的四分之一，其中一半敞口有對沖覆蓋，2025年來美元貶值背景下壽險業(yè)盈利同樣或受到不利影響。
　　中國臺灣壽險業(yè)：70%總資產(chǎn)投向海外
　　為了在低利率環(huán)境中提高投資收益率，中國臺灣壽險業(yè)在資產(chǎn)端逐步增配外幣資產(chǎn)。截至2024年末，壽險業(yè)海外投資比例已經(jīng)達到70%。海外資產(chǎn)配置中美元資產(chǎn)或過半，其余資產(chǎn)分布在歐洲和亞太市場。資產(chǎn)類別以債券為主，權(quán)益比例相對不高。如此高的外幣敞口，必須采用對沖工具平滑匯率風(fēng)險。以頭部壽險公司富邦人壽為例，2024年末外幣資產(chǎn)占比約67%，未對沖的凈敞口占比約25%，且以美元資產(chǎn)為主。過去十年間，富邦人壽的外幣凈敞口逐漸上升，在近年（2022、2024）美元升值期尤其明顯，反映出公司試圖同時獲得幣種利差和美元升值收益。
　　日本壽險業(yè)：25%總資產(chǎn)投向海外
　　在低利率環(huán)境中，日本壽險業(yè)也通過增配海外資產(chǎn)來追求高投資收益率。2025年2月末日本壽險業(yè)的外國證券投資比例約為25%，從幣種看主要以美元為主（2024財年占比73%），從資產(chǎn)類別看主要以債券為主（2023財年占比95%）。日本壽險業(yè)外匯敞口中近一半得到對沖，2023財年對沖后凈外匯敞口占比在13%左右，低于中國臺灣地區(qū)。2010年以來，日本壽險業(yè)外幣凈敞口逐漸上升，在美元升值期（2012-2014、2021-2023）尤其明顯，反映出壽險業(yè)試圖同時獲得幣種利差和美元升值收益。
　　對沖匯率風(fēng)險難度大
　　對沖匯率風(fēng)險主要通過貨幣互換/遠期等工具，高利率貨幣在互換中表現(xiàn)為貶值，貶值幅度代表對沖成本，理論上由利差決定。但實際的對沖成本受到利差、匯率以及對沖需求強弱等影響，波動幅度較大。而外幣資產(chǎn)的匯兌損益則涉及底層資產(chǎn)配置及收益情況，并不一定跟隨利率變化?？紤]匯兌損益和對沖成本后的凈匯兌損益有相當(dāng)大的不確定性。近十年，不論美元升值還是貶值，中國臺灣壽險業(yè)的凈匯兌損益始終是虧損狀態(tài)，且與匯率變動幅度缺乏相關(guān)性。日元作為流動性充裕的貨幣，匯率對沖成本同樣存在大幅波動。認為只要進行對沖即可消除匯率風(fēng)險的想法可能過于簡單。
　　近期美元貶值的沖擊
　　今年以來美元走弱，亞洲匯市發(fā)生較大波動，截至5月23日，美元較新臺幣自5月1日貶值7%，較日元自1月1日貶值9%。我們注意到新臺幣三個月的對沖成本自4月1日上升293%，日元三個月對沖成本自2023年處于歷史高位?？紤]到中國臺灣地區(qū)和日本壽險業(yè)的大規(guī)模外幣敞口以及對沖舉措，我們認為匯率波動或?qū)ζ溆斐奢^大影響。2015年來中國臺灣壽險業(yè)的凈匯兌損失規(guī)模在264至3029億新臺幣波動，會對稅前利潤（800至4000億）產(chǎn)生較大擾動。日本壽險業(yè)也面臨類似情況。2023年美日對沖成本上升時，日本生命的核心營運利潤下降，主要因投資損失的上升（主要由對沖成本上升帶來），顯示出對沖結(jié)果的不穩(wěn)定性。
　　風(fēng)險提示：全球資本市場表現(xiàn)走弱；利率大幅下跌；匯率波動。