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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　近期日本國(guó)債收益率大幅上行，對(duì)我國(guó)利率的影響相對(duì)有限。但帶來(lái)的啟示是：低利率不一定會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，而且可能在經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象的時(shí)候也會(huì)反彈。
　　投資要點(diǎn)：
　　日本國(guó)債拍賣顯示需求低迷，國(guó)債收益率上行至歷史高位。日本20年期國(guó)債拍賣結(jié)果顯示市場(chǎng)需求快速下滑，創(chuàng)2012年以來(lái)的新低。拍賣尾差，即平均價(jià)格與最低接受價(jià)格的差距，在5月20日飆升，為1987年以來(lái)的最高值，充分顯示市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的需求極為低迷。5月國(guó)債拍賣結(jié)果公布后，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅上行，均達(dá)到歷史極高水平。拍賣結(jié)果公布后，日本20年期國(guó)債收益率大幅上行至2.539%，創(chuàng)2000年以來(lái)的新高。10年期日債收益率為2008年金融危機(jī)以來(lái)的新高，30年期日債收益率為有記錄以來(lái)的新高。
　　日債大幅下跌背后的三重因素：財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、縮減購(gòu)債、加息預(yù)期。1）2025Q1日本政府債務(wù)占GDP比重為219.15%，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最高的，而加息不斷抬升的利率將進(jìn)一步推高日本政府債務(wù)的利息成本，財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步惡化，形成負(fù)反饋循環(huán)。2）日本央行縮減購(gòu)債進(jìn)程持續(xù)，日本國(guó)債市場(chǎng)亟需尋找新的買方力量。3）日本通脹和加息壓力上升，日債長(zhǎng)端利率易上難下。日本最新通脹數(shù)據(jù)顯示出日本通脹與加息壓力均在上升。
　　日債利率快速上行的風(fēng)險(xiǎn)：日本政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、日債持有機(jī)構(gòu)虧損、日債利率上行外溢。1）日本央行面臨貨幣政策的抉擇難題：若繼續(xù)量化緊縮，可能進(jìn)一步推高收益率，日本央行作為日債最大的持有者將形成巨大的賬面虧損，財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步惡化。若當(dāng)下退出量化緊縮，作為進(jìn)口依賴型國(guó)家，受美國(guó)關(guān)稅政策影響，日本當(dāng)前不斷上行的通脹將難以控制。2）日本本土持有日債的非政府機(jī)構(gòu)包括銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金，海外主要持有地區(qū)為歐洲、北美和亞洲，此類資金將因利率快速上行而造成賬面大幅虧損。3）日債收益率上行的外溢，帶動(dòng)全球債市收益率共振上行。后續(xù)若日本資金大規(guī)模撤出美債回流日本債市，將進(jìn)一步抬高美歐的長(zhǎng)端利率。
　　我們認(rèn)為，近期美債、日債長(zhǎng)端利率快速上行，對(duì)我國(guó)利率影響相對(duì)有限，因我國(guó)所處的通脹環(huán)境、財(cái)政狀況及本國(guó)債券持有者結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)長(zhǎng)端利率并無(wú)太大的上行風(fēng)險(xiǎn)。但日本利率快速上行給于我國(guó)債市一定的風(fēng)險(xiǎn)警示：低利率不一定會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，而且利率可能在經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象的時(shí)候也會(huì)反彈。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，日本加息節(jié)奏超預(yù)期，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期。