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美團(tuán)1季度收入/經(jīng)調(diào)整利潤超市場預(yù)期1%/13%，核心本地商業(yè)經(jīng)營利潤同比增39%，超市場預(yù)期10%，年活躍用戶數(shù)及年活躍商戶數(shù)創(chuàng)新高?？紤]供給及需求側(cè)投入加碼，我們下調(diào)10%全年核心本地商業(yè)經(jīng)營利潤，短期利潤率或有波動(dòng)，但利好長期份額優(yōu)勢(shì)鞏固和生態(tài)平衡。維持買入評(píng)級(jí)。
　　報(bào)告摘要
　　1季度業(yè)績超預(yù)期：總收入866億元，同比增18%，略超我們/市場預(yù)期1.4%/1.3%（12億元/11億元）；經(jīng)調(diào)整凈利潤109億元，同比增46%，超我們/市場預(yù)期18%/13%（17億元/12億元），主要因營銷費(fèi)用管控好于預(yù)期。分業(yè)務(wù)看，核心本地商業(yè)收入同比增18%，分部經(jīng)營利潤同比增39%，經(jīng)營利潤率同比提升至3個(gè)百分點(diǎn)至21%，我們估算外賣&閃購UE、到店酒旅經(jīng)營利潤率均有同比改善。新業(yè)務(wù)收入同比增19%，虧損23億元，同比收窄18%，環(huán)比略微擴(kuò)大4%，主要反映海外投入。
　　核心本地商業(yè)維持穩(wěn)健增長態(tài)勢(shì)：1季度配送/傭金/在線營銷收入同比增22%/20%/15%，會(huì)員體系建設(shè)使得配送收入沖減項(xiàng)減少，傭金受GTV增長驅(qū)動(dòng)，在線營銷受活躍商戶數(shù)增長驅(qū)動(dòng)。從各業(yè)務(wù)線看，1）外賣：用戶訂單頻次提升，尤其是中高頻用戶，外賣日均單量增速較4季度加速，我們估算約為10%。2）閃購：品牌升級(jí)，累計(jì)交易用戶數(shù)超5億（90后占比2/3），1季度單量及收入維持強(qiáng)勁增長，非食品類訂單（3C、居家、美妝個(gè)護(hù)等）同比增超60%。3）到店酒旅：我們估算GTV同比增速超30%，到店增速仍快于酒旅，下沉市場增長強(qiáng)勁，受益于行業(yè)線上滲透率提升，利潤率穩(wěn)定在健康水平。
　　關(guān)于即時(shí)零售競爭：管理層在業(yè)績會(huì)強(qiáng)調(diào)應(yīng)對(duì)競爭的投入決心和獲勝信心，未來3年將投入1,000億元，從供應(yīng)鏈升級(jí)、商戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型等角度推動(dòng)餐飲行業(yè)健康發(fā)展。在行業(yè)新玩家的大額補(bǔ)貼背景下，4-5月，美團(tuán)外賣餐飲品類日單量仍有穩(wěn)健增長。我們認(rèn)為，在政策指引下，競爭回歸理性的速度或快于此前預(yù)期，三端生態(tài)平衡、履約效率、長效運(yùn)營是平臺(tái)競爭的關(guān)鍵。
　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)2季度總收入同比增13%，其中核心本地商業(yè)/新業(yè)務(wù)同比增10%/21%。預(yù)計(jì)外賣日均單量仍有穩(wěn)健增長，收入增速慢于單量增速，考慮1P模式下消費(fèi)者補(bǔ)貼沖減收入。對(duì)于2025年全年預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)總收入同比增15%（下調(diào)2%），其中核心本地商業(yè)/新業(yè)務(wù)同比增13%/20%?？紤]即時(shí)零售供給側(cè)投入、閃購用戶心智爭奪、到店酒旅下沉市場滲透等因素，我們下調(diào)核心本地商業(yè)全年經(jīng)營利潤10%；上調(diào)新業(yè)務(wù)虧損預(yù)測(cè)2%，優(yōu)選虧損相對(duì)平穩(wěn)，海外Keeta仍處于城市拓展階段。估值角度，給予核心本地商業(yè)18倍2025年經(jīng)營利潤估值，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至177港元（前值：215港元），較最近收盤價(jià)有34%上漲潛力，維持買入評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，盡管投入加碼或帶來短期利潤率波動(dòng)，但利好長期份額鞏固和生態(tài)健康，我們?nèi)钥春霉驹诩磿r(shí)零售競爭中的效率優(yōu)勢(shì)及海外長期增長潛力。
　　風(fēng)險(xiǎn)：宏觀消費(fèi)預(yù)期疲弱；行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響大于預(yù)期；海外拓展不及預(yù)期。