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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　北方火電業(yè)績(jī)高增，水電盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)，綠電業(yè)績(jī)承壓，核電電價(jià)影響行業(yè)利潤(rùn)。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：維持公用事業(yè)行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。推薦標(biāo)的：火電彈性（華電國(guó)際、皖能電力、大唐發(fā)電、華能國(guó)際）；水火并濟(jì)（國(guó)電電力）；新能源（三峽能源、龍?jiān)措娏Α⒏Ｄ芄煞荩?；水電（長(zhǎng)江電力、華能水電、川投能源）；核電（中國(guó)核電，中國(guó)廣核）。
　　火電：成本端改善明顯，北方火電業(yè)績(jī)高增。25Q1全國(guó)性火電公司盈利仍保持增長(zhǎng)，但地方性火電公司出現(xiàn)一定程度分化，北方火電廠盈利增速整體優(yōu)于南方電廠。截至23Q1、24Q1、25Q1末火電樣本公司PE中位數(shù)分別為15.7、12.9、10.4倍，PE估值持續(xù)降低。我們認(rèn)為火電公司估值回落主要由于市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)火電盈利改善持續(xù)性存疑以及火電板塊市場(chǎng)關(guān)注度有所降低。25Q1受暖冬等因素影響，火電公司電量普遍大幅下滑，我們預(yù)計(jì)25Q2電量增速邊際改善后，火電公司25Q2業(yè)績(jī)有望持續(xù)修復(fù)。
　　水電：業(yè)績(jī)穩(wěn)定性增強(qiáng)，估值穩(wěn)健。水電樣本公司25Q1盈利維持了23Q1以來(lái)的高增速，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較好（25Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊僦形粩?shù)26%），主要由于25Q1水電電量受蓄能影響較大，蓄水及調(diào)度持續(xù)優(yōu)化帶來(lái)發(fā)電量上行。23Q1、24Q1、25Q1末水電樣本公司PE中位數(shù)分別為16.7、18.8、18.1倍，PE估值先升后降，但業(yè)績(jī)穩(wěn)定上行且分紅提升的龍頭公司估值持續(xù)改善。2024年主汛期受厄爾尼諾影響，來(lái)水情況較好帶來(lái)電量的較高基數(shù)，而隨著氣候進(jìn)入拉尼娜周期，2025年主汛期的來(lái)水情況有待觀察。
　　綠電風(fēng)況電價(jià)雙重影響業(yè)績(jī)承壓，核電電價(jià)影響行業(yè)盈利。2024年、25Q1綠電公司歸母凈利增速中位數(shù)分別為-12%、-4%，綠電運(yùn)營(yíng)仍受到電價(jià)下滑、風(fēng)況不佳等影響，行業(yè)整體處于增收不增利的狀態(tài)。2025年考慮風(fēng)電利用小時(shí)恢復(fù)，部分非經(jīng)事項(xiàng)消失，預(yù)計(jì)各綠電公司業(yè)績(jī)將有所修復(fù)，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2025綠電公司歸母凈利增速中位數(shù)約12%左右。綠電企業(yè)自2022年以來(lái)，行業(yè)估值整體不斷下修；港股公司大唐新能源PE估值基本處于6x及以下水平。年度來(lái)看，核電行業(yè)主要的兩家上市公司中國(guó)廣核和中國(guó)核電表現(xiàn)略有差異。中國(guó)核電因?yàn)闀?huì)計(jì)政策變化，增值稅返還需繳納所得稅，以及中核匯能股比攤薄、福清核電小修等影響，24年盈利大幅下滑。中國(guó)廣核24年雖然因?yàn)榉莱歉?號(hào)機(jī)組投運(yùn)帶來(lái)增量電量，但市場(chǎng)化交易部分的電價(jià)下滑，盈利僅微增。25Q1以來(lái)，由于平均市場(chǎng)化電價(jià)有所下降使得售電業(yè)務(wù)毛利有所下降。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求不及預(yù)期，風(fēng)光消納問(wèn)題超預(yù)期，煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期，市場(chǎng)電價(jià)低于預(yù)期等