>> 國海證券-亞瑪芬體育(AS.US)動態(tài)研究：戶外性能部門表現(xiàn)亮眼，大中華區(qū)門店快速擴張-250529
| 上傳日期： |
2025/5/30 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
馬川琪 |
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營收及每股收益均超預(yù)期，利潤率穩(wěn)步改善。截至2025年3月31日的FY2025Q1公司收入14.73億美元，按固定匯率同比+26%，超出市場預(yù)期的13.85億美元；調(diào)整后毛利率58.0%，較上年同期+3.3pct；調(diào)整后營業(yè)利潤2.32億美元，同比+79%；調(diào)整后營業(yè)利潤率15.8%，較上年同期+4.9pct；攤薄EPS 0.27美元，超出市場預(yù)期的0.16美元。截至第一季度末公司凈債務(wù)5.15億美元，低于上季末的5.91億美元，在2024年12月完成10億美元股權(quán)融資并償還債務(wù)后公司資產(chǎn)負(fù)債情況顯著改善，第一季度末期凈債務(wù)與調(diào)整后EBITDA比率約為0.5倍。截至第一季度末公司庫存12.67億美元，同比+15%，低于營收23%的同比增速。
技術(shù)服裝部門增速領(lǐng)跑，大中華區(qū)始祖鳥門店優(yōu)化取代擴張。FY2025Q1技術(shù)服裝部門收入6.64億美元，按固定匯率同比+32%，超出市場預(yù)期的6.31億美元，增長得益于始祖鳥品牌在各渠道、地區(qū)以及品類中的強勁表現(xiàn)；部門營業(yè)利潤率23.8%，較上年同期+1.1pct。FY2025Q1部門Omni-comp銷售額同比+19%，增長主由客流驅(qū)動；受高基數(shù)及奧萊渠道低庫存拖累，增速較上季度有所放緩。FY2025Q1凈增門店持平，預(yù)計2025年全球凈增25家門店；管理層在業(yè)績會表示，大中華區(qū)將專注于門店優(yōu)化而非擴張，2025年將關(guān)閉部分合作門店。分品類來看，F(xiàn)Y2025Q1始祖鳥鞋類和女性業(yè)務(wù)收入同比增速領(lǐng)先于品牌整體增速；其中鞋類銷售額同比+41%，Gamma系列需求強勁，已成為僅次于Beta的第二大系列；女性業(yè)務(wù)銷售額同比+38%，Cargo等褲裝產(chǎn)品表現(xiàn)良好。公司預(yù)計2025年技術(shù)服裝部門收入同比增長20%-22%（此前預(yù)期為20%），營業(yè)利潤率約21%。
戶外性能部門表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，Salomon大中華區(qū)門店高速擴張。FY2025Q1戶外性能部門收入5.02億美元，按固定匯率同比+29%，超出市場預(yù)期的4.52億美元；部門營業(yè)利潤率14.7%，較上年同期+9.9pct，利潤率增長得益于有利的渠道、地區(qū)、產(chǎn)品組合轉(zhuǎn)變，以及產(chǎn)品成本的下降。Salomon FY2025Q1在大中華區(qū)和亞太銷售額同比增速均超60%，美洲地區(qū)同比亦實現(xiàn)加速增長；凈增門店22家（包括自營店和合作店），截至季末共218家門店，預(yù)計2025年底中國門店達(dá)300家。FY2025Q1冬季運動裝備業(yè)務(wù)表現(xiàn)好于預(yù)期，零售端需求強勁帶來大量補貨訂單；通過合理的折扣促銷，截至季末庫存處于健康水平。公司預(yù)計2025年戶外性能部門收入同比增15%左右（此前預(yù)期為低雙位數(shù)），營業(yè)利潤率約9.5%，冬季運動裝備市場同比低個位數(shù)增長；預(yù)計長期Salomon運動鞋銷售額每年同比雙位數(shù)增長。
軟商品推動球類部門盈利能力提升，新增門店集中于亞洲及大中華區(qū)。FY2025Q1球類運動部門收入3.06億美元，按固定匯率同比+13%，超出市場預(yù)期的2.91億美元，增長主要由軟商品驅(qū)動，占Q1部門總收入的10%；部門營業(yè)利潤率6.6%，較上年同期+2.7pct，得益于有利的渠道、地區(qū)和產(chǎn)品組合轉(zhuǎn)變。截至第一季度末，部門自營門店共55家，較上年同期凈增36家，新增門店主要集中于亞洲和大中華區(qū)。公司預(yù)計2025年球類運動部門收入同比增中個位數(shù)（此前預(yù)期為低至中個位數(shù)），營業(yè)利潤率約3%-4%；預(yù)計長期球類運動部門收入每年同比增長低至中單位數(shù)。
上調(diào)2025財年指引，超50%關(guān)稅敞口位于球類部門。指引假設(shè)FY2025剩余時間內(nèi)，美國對中國進口商品關(guān)稅維持30%，對其他地區(qū)進口商品關(guān)稅維持10%，公司預(yù)計FY2025收入同比增15%-17%（此前預(yù)期為13%-15%），毛利率56.5%-57%，營業(yè)利潤率11.5%-12%，攤薄EPS 0.67-0.72美元（此前預(yù)期為0.64-0.69美元）。預(yù)計FY2025Q2收入同比增16%-18%，毛利率57%-58%，營業(yè)利潤率3%-4%，攤薄EPS 0.00-0.02美元。關(guān)稅方面，2024年美國地區(qū)銷售額占總銷售額的26%，其中從中國進口商品銷售額約為8%，越南8%，亞洲其他地區(qū)6%，歐洲3%，世界其他地區(qū)1%；分部門來看，超50%關(guān)稅敞口位于球類運動部門，約30%在技術(shù)服裝部門，其余在戶外性能部門；公司將通過供應(yīng)商協(xié)商、多元化供應(yīng)鏈及定價調(diào)整等方式緩沖關(guān)稅風(fēng)險。
盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計2025-2027財年實現(xiàn)收入60.9/69.6/79.0億美元，同比+17%/+14%/+14%；歸母凈利潤3.9/5.7/7.1億美元，同比+439%/+46%/+25%；實現(xiàn)EPS0.71/1.03/1.28美元，2025年5月28日收盤價37.73美元，對應(yīng)2025-2027財年P(guān)E 53X/37X/29X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：國內(nèi)外需求疲軟；原材料價格波動；產(chǎn)能擴張不及預(yù)期；品牌聲譽變化；國際貿(mào)易環(huán)境不確定性增加的風(fēng)險；貿(mào)易政策風(fēng)險；匯率波動；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。
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