>> 華西證券-資產(chǎn)配置日?qǐng)?bào)：關(guān)稅大反轉(zhuǎn)？將信將疑-250529
| 上傳日期： |
2025/5/29 |
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來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖金川,謝瑞鴻 |
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復(fù)盤(pán)與思考:
5月29日，美國(guó)法院與特朗普政府在關(guān)稅問(wèn)題上出現(xiàn)分歧，聯(lián)邦法院裁定總統(tǒng)特朗普越權(quán)，阻止“解放日”所有關(guān)稅政策生效（含此前對(duì)華的20%芬太尼關(guān)稅），北京時(shí)間上午，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升，對(duì)應(yīng)至國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，股市上漲，債市下跌。
復(fù)盤(pán)各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，股市，大盤(pán)溫和上漲，上證指數(shù)、滬深300、中證紅利上漲0.70%、0.59%、0.18%；科技板塊顯著修復(fù)，科創(chuàng)50上漲1.61%，恒生科技上漲2.46%；小微盤(pán)表現(xiàn)同樣較強(qiáng)，中證2000、萬(wàn)得微盤(pán)股指上漲1.75%、1.85%，北證50上漲2.73%。債市，10年、30年國(guó)債收益率均上行0.5bp，分別至1.69%、1.93%；國(guó)債期貨市場(chǎng)收盤(pán)時(shí)間較早，10年、30年主力合約分別下跌0.26%、0.65%。
關(guān)稅問(wèn)題塵埃落定？或需要讓子彈再飛一會(huì)兒。面對(duì)落地裁決，理論上，特朗普政府需在最多10天內(nèi)完成停止征收關(guān)稅的程序；不過(guò)在實(shí)際中，特朗普政府一方面仍可向巡回法庭上訴并申請(qǐng)暫緩執(zhí)行判決，另一方面也可通過(guò)援引其他法律，繼續(xù)維持關(guān)稅“霸權(quán)”，例如《1974年貿(mào)易法》中的122條款，允許政府在貿(mào)易逆差較大的背景下，實(shí)施最多150天、最高15%的進(jìn)口關(guān)稅。
從大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，風(fēng)浪之中，海外市場(chǎng)在短期內(nèi)更傾向于維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。北京時(shí)間午后，納指100小型期貨開(kāi)始出現(xiàn)盤(pán)前下挫，30年美債收率由日內(nèi)高點(diǎn)的5.03%回落至4.99%，美元指數(shù)由早盤(pán)高點(diǎn)的100.55迅速跌落至99.75，倫敦金價(jià)格相應(yīng)由早盤(pán)谷底的3245美元/盎司強(qiáng)勢(shì)反彈至3310美元/盎司附近。
視線(xiàn)回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)的強(qiáng)勢(shì)反彈的確對(duì)債市帶來(lái)了不小的壓力。早盤(pán)各大股指呈現(xiàn)一致拉升狀態(tài)，疊加市場(chǎng)預(yù)期20%芬太尼關(guān)稅+10%對(duì)等關(guān)稅即將被剔除，國(guó)內(nèi)出口面臨的壓力或迎大幅緩解，10年、30年等長(zhǎng)久品種收益率上行幅度一度達(dá)到1-2bp左右，交易情緒偏弱，基金開(kāi)盤(pán)即大額賣(mài)出。
下午三點(diǎn)后，隨著股市與期貨市場(chǎng)收盤(pán)，債市逐漸走出焦慮情緒，多頭開(kāi)始關(guān)注央行態(tài)度，今日是跨月T-1日，央行呵護(hù)繼續(xù)加碼，逆回購(gòu)凈投放1115億元，月末資金體感良好，全天加權(quán)后R001、R007僅為1.46%、1.74%，長(zhǎng)端利率重回下行，全天演繹“倒V型”反轉(zhuǎn)行情。此外，同期公布的第三方公募基金凈申贖數(shù)據(jù)也讓債市吃下了一顆定心丸，連續(xù)兩日大額贖回后，純債基金終于迎來(lái)贖回壓力的緩解，指數(shù)由-25.30轉(zhuǎn)為+0.28，僅部分理財(cái)子賬戶(hù)選擇賣(mài)出基金，銀行與保險(xiǎn)的凈申贖回歸零值附近。
對(duì)于當(dāng)前債市而言，有分歧、有波動(dòng)未見(jiàn)是壞事，進(jìn)場(chǎng)的機(jī)會(huì)往往也是跌出來(lái)的。分品種觀察，午后優(yōu)先修復(fù)的多為成交量更大的活躍券，部分國(guó)債老券、口行債、農(nóng)發(fā)債受成交遇冷影響，依舊保留早盤(pán)的“避險(xiǎn)定價(jià)”，性?xún)r(jià)比不低。往后看，對(duì)于特朗普政府而言，關(guān)稅或是填補(bǔ)美國(guó)政府減稅資金缺口的重要工具之一，他們可能不會(huì)輕易地在關(guān)稅問(wèn)題上做出讓步，29日晚間白宮發(fā)言，“法官關(guān)于關(guān)稅的裁決將被推翻，特朗普政府在關(guān)稅問(wèn)題上有不同的選項(xiàng)”，是一個(gè)明確的信號(hào)。后續(xù)關(guān)稅可能仍然會(huì)存在波折。
權(quán)益市場(chǎng)迎來(lái)反彈，市場(chǎng)主要定價(jià)海外不確定性預(yù)期弱化。萬(wàn)得全A上漲1.17%，全天成交額1.21萬(wàn)億元，較昨日（5月28日）放量1795億元，資金參與情緒明顯上升。原因來(lái)看，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院裁定特朗普征收全面關(guān)稅的行為非法，下令撤銷(xiāo)其依據(jù)《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》推動(dòng)的關(guān)稅措施。在此影響下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回暖，成交額在連續(xù)三日維持在1萬(wàn)億水平后顯著放量。
科技板塊領(lǐng)漲，資金交易“事情沒(méi)有那么壞”?？苿?chuàng)50和科創(chuàng)100指數(shù)迎來(lái)反彈，分別上漲1.61%和2.78%；同時(shí)，萬(wàn)得AIGC、算力租賃和英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)分別上漲2.91%、2.06%和3.32%，在一定程度上可能受英偉達(dá)2026財(cái)年Q1財(cái)報(bào)&業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)推動(dòng)。盡管英偉達(dá)441億美元的營(yíng)收并未大超預(yù)期（略超指引預(yù)期430億美元），但其在業(yè)績(jī)交流會(huì)中提到的信息讓市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá)的后續(xù)預(yù)期有所提升，例如“因H20出口管制計(jì)提45億美元費(fèi)用，低于此前預(yù)期的55億美元”、“微軟部署了數(shù)以萬(wàn)計(jì)的Blackwell GPU”、“公司訂單數(shù)量超過(guò)GTC大會(huì)時(shí)的預(yù)期”等。同時(shí)，萬(wàn)得智能駕駛指數(shù)上漲3.75%，或與馬斯克表示6月將首次交付MODELY自動(dòng)駕駛汽車(chē)相關(guān)。
事實(shí)上，科技品種的反彈有跡可循。A股TMT擁擠度從3月初的高點(diǎn)下降至5月的低位，意味著此前科技板塊暫時(shí)被市場(chǎng)“冷落”。在這種情況下，相關(guān)品種行情更容易受到利好因素的推動(dòng)，而英偉達(dá)、特斯拉等利好事件則扮演“觸媒”的角色。這同樣是“事情沒(méi)有那么壞”的邏輯，也是科技板塊左側(cè)博弈的收益來(lái)源之一。
小微盤(pán)品種延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，中證2000和萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)分別上漲1.75%和1.85%。我們?cè)凇督Y(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，右側(cè)博弈》中指出：“若外部壓力并未明顯增大，同時(shí)政策或產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)亮點(diǎn)，小微盤(pán)風(fēng)格可能在溫和下跌后企穩(wěn)”，在特朗普關(guān)稅政策受阻&海外科技公司利好的背景下，小微盤(pán)企穩(wěn)反彈的走勢(shì)與預(yù)期相符。
港股方面，恒生指數(shù)和恒生科技分別上漲1.35%和2.46%。AH股溢價(jià)指數(shù)（HSAHP.HI）進(jìn)一步下降至131.65。南向資金凈流入43.
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