>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：結(jié)構(gòu)化融資再觀察，城投ABS市場(chǎng)回顧與前瞻(政策篇)-250603
| 上傳日期： |
2025/6/3 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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發(fā)展歷程及政策回顧: 1）對(duì)于城投平臺(tái)發(fā)行ABS，通常要求其基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具備真實(shí)、合法、權(quán)屬清晰、可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流等特點(diǎn)，禁止將不具備上述條件的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。在當(dāng)前地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)、傳統(tǒng)融資渠道收窄的形勢(shì)下，城投平臺(tái)面臨著前所未有的融資挑戰(zhàn)。而ABS憑借其盤(pán)活存量資產(chǎn)、創(chuàng)新融資模式的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)將基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、商業(yè)物業(yè)租金等穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行證券化，助力平臺(tái)不僅能夠緩解短期資金壓力、改善流動(dòng)性，還能優(yōu)化資負(fù)結(jié)構(gòu)，提升資金使用效率。然而，監(jiān)管政策持續(xù)調(diào)整、市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，城投ABS市場(chǎng)也面臨著多方面的考驗(yàn)，如底層資產(chǎn)合規(guī)性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性以及投資者認(rèn)可度等。2）城投ABS市場(chǎng)的發(fā)展歷程主要基于政策導(dǎo)向，其演進(jìn)脈絡(luò)可大致分為三個(gè)階段：探索起步階段（2005-2013年）、轉(zhuǎn)型擴(kuò)容階段（2014-2017年）、收縮調(diào)整階段（2018-2020年）以及轉(zhuǎn)型升級(jí)階段（2021年至今）。
探索起步階段（2005-2013年）：在此階段，城投平臺(tái)參與資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)仍處于萌芽階段，整體市場(chǎng)規(guī)模較小，城投ABS的總發(fā)行規(guī)模不足百億元，遠(yuǎn)低于同期城投標(biāo)債的發(fā)行規(guī)模，且產(chǎn)品類(lèi)型和底層資產(chǎn)均相對(duì)單一。部分地方城投企業(yè)通過(guò)與銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)合作，嘗試以應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)等作為底層資產(chǎn)參與早期項(xiàng)目，為后續(xù)企業(yè)ABS業(yè)務(wù)積累了實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。而且，由于投資者對(duì)城投ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)仍存疑慮，導(dǎo)致其市場(chǎng)接受度較低，發(fā)行時(shí)票面利率較高。盡管發(fā)行數(shù)量有限、交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，但該階段為城投平臺(tái)熟悉資產(chǎn)證券化工具、摸索融資可能性、完善資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制提供了有效助力，也為企業(yè)ABS放開(kāi)后的快速發(fā)展打下了認(rèn)知基礎(chǔ)、打開(kāi)了初階市場(chǎng)。
轉(zhuǎn)型擴(kuò)容階段（2014-2017年）：在此階段，城投平臺(tái)ABS進(jìn)入制度化、規(guī)范化的發(fā)展軌道，市場(chǎng)規(guī)模得到快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)化程度亦顯著提升。同時(shí)，城投ABS涉及的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型逐步多元化，涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、物業(yè)租金、應(yīng)收賬款等，城投平臺(tái)參與范疇不斷拓寬。此外，備案制的推行大幅提高了發(fā)行效率，而公私合作（PPP）項(xiàng)目融入ABS框架后有效激活存量資產(chǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。城投ABS市場(chǎng)整體逐步向著多元化、規(guī)范化和市場(chǎng)化的發(fā)展格局邁進(jìn)，為城投平臺(tái)在盤(pán)活存量資產(chǎn)的同時(shí)新增融資提供了有力支撐。
收縮調(diào)整階段（2018-2020年）：在這一階段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管控，城投平臺(tái)ABS的發(fā)行受到嚴(yán)格限制。一方面，城投平臺(tái)在ABS的發(fā)行中被明確要求剝離政府融資功能，需向市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型；另一方面，監(jiān)管要求城投ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)需以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為主（如收費(fèi)權(quán)、物業(yè)資產(chǎn)等），減少對(duì)政府補(bǔ)貼或財(cái)政擔(dān)保的依賴(lài)，相應(yīng)的盡職調(diào)查和信息披露要求顯著提高。這一政策方向上的轉(zhuǎn)向促使部分城投平臺(tái)通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營(yíng)效率來(lái)加快適應(yīng)市場(chǎng)化要求，但多數(shù)平臺(tái)在短期內(nèi)完成轉(zhuǎn)型的壓力較大。因此，受地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范政策影響，能夠發(fā)行ABS產(chǎn)品的城投主體在結(jié)構(gòu)上發(fā)生一定的變化，即規(guī)模較小、資質(zhì)一般的城投平臺(tái)逐漸退出該市場(chǎng)，掌握核心資產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀的優(yōu)質(zhì)城投平臺(tái)逐漸主導(dǎo)發(fā)行。
轉(zhuǎn)型升級(jí)階段（2021年至今）：在這一階段，城投平臺(tái)逐漸實(shí)現(xiàn)了從政策性融資轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化融資的轉(zhuǎn)型升級(jí)，城投ABS不再依賴(lài)政府信用，而是通過(guò)真實(shí)資產(chǎn)和市場(chǎng)化收益實(shí)現(xiàn)融資。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來(lái)看，政策不斷推動(dòng)ABS與REITs、企業(yè)債、公司債等融資工具相結(jié)合，形成多層次融資體系，鼓勵(lì)創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益匹配，同時(shí)仍持續(xù)強(qiáng)化對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)披露要求，推動(dòng)市場(chǎng)良性健康發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期調(diào)整；市場(chǎng)超預(yù)期波動(dòng)；數(shù)據(jù)和信息披露不足。
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