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從資產(chǎn)配置走向因子配置：中國(guó)版全天候增強(qiáng)策略
　　本文基于宏觀因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)框架，成功構(gòu)建了中國(guó)版全天候增強(qiáng)策略，為低利率時(shí)代的資產(chǎn)配置提供了新思路。我們借鑒橋水全天候策略的思想，遵循“宏觀象限劃分與資產(chǎn)選擇→象限風(fēng)險(xiǎn)度量→象限風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”的步驟構(gòu)建策略。在此基礎(chǔ)上，與橋水完全放棄宏觀擇時(shí)不同，我們引入宏觀預(yù)期共振動(dòng)量來對(duì)基礎(chǔ)策略進(jìn)行增強(qiáng)。從構(gòu)建效果看，全天候策略相比傳統(tǒng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略有著更強(qiáng)的宏觀適應(yīng)性；引入宏觀觀點(diǎn)進(jìn)行象限偏配可以全面提升全天候策略的表現(xiàn)。今年以來（截至4月30日），增強(qiáng)策略、基準(zhǔn)策略和傳統(tǒng)策略的扣費(fèi)后累計(jì)收益分別為：6.21%，5.70%和2.32%。
　　范式重構(gòu)：從資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)到因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)
　　傳統(tǒng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)過度依賴低波動(dòng)資產(chǎn)，且在杠桿限制的情況下難以構(gòu)建中高波動(dòng)特征的投資組合。相比之下，因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)強(qiáng)調(diào)挖掘資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素。通過捕捉并分散配置多元化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，策略能夠突破資產(chǎn)分類局限，避免單一資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)整體收益的制約，從而獲取更穩(wěn)健的收益。因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的一般步驟為：(1)因子選擇：識(shí)別并選取具有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)邏輯和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的底層因子，構(gòu)建回報(bào)流；(2)風(fēng)險(xiǎn)度量：將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分解至因子層面；(3)權(quán)重分配：各因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)；(4)動(dòng)態(tài)再平衡。
　　經(jīng)典案例：橋水基金的全天候策略
　　橋水全天候策略是宏觀因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的標(biāo)桿實(shí)踐。該策略放棄對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)擇時(shí)，通過構(gòu)建宏觀不敏感組合獲取長(zhǎng)期穩(wěn)健收益。我們認(rèn)為策略的精髓在于使用“分域建?！钡乃枷胫貥?gòu)配置邏輯。通過引入增長(zhǎng)超預(yù)期/不及預(yù)期、通脹超預(yù)期/不及預(yù)期四象限，策略將籠統(tǒng)的“資產(chǎn)選擇難題”轉(zhuǎn)化為“特定宏觀象限內(nèi)的資產(chǎn)擇優(yōu)問題”。此外，全天候策略不進(jìn)行宏觀預(yù)測(cè)不意味著完全放棄宏觀觀點(diǎn)，相反，我們認(rèn)為其對(duì)宏觀的理解內(nèi)化在資產(chǎn)選擇和風(fēng)險(xiǎn)度量維度，是策略的核心優(yōu)勢(shì)所在。
　　國(guó)內(nèi)實(shí)踐：中國(guó)全天候增強(qiáng)ETF組合構(gòu)建
　　借鑒因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的框架和橋水全天候策略的實(shí)踐，中國(guó)版全天候策略構(gòu)建的步驟如下：(1)宏觀象限劃分與資產(chǎn)選擇：劃分為增長(zhǎng)超預(yù)期/不及預(yù)期、通脹超預(yù)期/不及預(yù)期四象限；各象限依據(jù)宏觀邏輯選擇資產(chǎn)。(2)象限風(fēng)險(xiǎn)度量：以象限內(nèi)資產(chǎn)等權(quán)組合作為“象限因子組合”，用EWMA半?yún)f(xié)方差刻畫組合下行風(fēng)險(xiǎn)。(3)象限風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)：對(duì)于全天候基準(zhǔn)策略，對(duì)各象限進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)；對(duì)于全天候增強(qiáng)策略，結(jié)合買方預(yù)期動(dòng)量和賣方預(yù)期動(dòng)量刻畫增長(zhǎng)和通脹預(yù)期共振動(dòng)量，根據(jù)預(yù)期動(dòng)量的方向，從增長(zhǎng)和通脹象限中各選出一個(gè)象限，再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)。
　　中國(guó)全天候增強(qiáng)ETF組合具有中波高收益特征，宏觀適應(yīng)性更強(qiáng)
　　從構(gòu)建結(jié)果看，有以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1) “象限因子組合”的平均夏普比高于原始資產(chǎn)組合，且風(fēng)險(xiǎn)分布更均勻。(2)全天候策略的持倉(cāng)相比資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略更為分散，不依靠超配債券依然能獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，2020年以來優(yōu)勢(shì)更為顯著。(3)全天候增強(qiáng)策略具有中波高收益特征，回測(cè)區(qū)間內(nèi)策略扣費(fèi)后年化收益為13.12%，接近資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的兩倍。但波動(dòng)率稍高，為7.76%，夏普比（1.69）略低于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（1.78）。(4)對(duì)全天候策略加杠桿的效果好于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：模型根據(jù)歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效。從數(shù)據(jù)中量化出的宏觀觀點(diǎn)可能無法完全代表所有市場(chǎng)參與者的宏觀觀點(diǎn)。報(bào)告涉及的具體資產(chǎn)不代表任何投資意見，請(qǐng)投資者謹(jǐn)慎、理性地看待。