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本報告導(dǎo)讀：
　　通用質(zhì)押式回購的準(zhǔn)入有望拉平信用債ETF與底倉資產(chǎn)在回購功能性上的差異，更低的預(yù)期折算率波動水平有望降低正回購方的欠庫風(fēng)險與實(shí)際綜合融資成本，使得投資者進(jìn)一步增厚收益。
　　投資要點(diǎn)：
　　首批9只基金已獲同意函，信用債ETF開展通用質(zhì)押式回購即將落地。截至2025年5月末，包括平安、大成、博時、廣發(fā)、天弘、南方、易方達(dá)、海富通、華夏等9家基金旗下的信用債ETF已披露其取得了中國結(jié)算的同意函，接受被納入回購質(zhì)押庫。這也意味著首批信用債ETF試點(diǎn)交易所通用質(zhì)押式回購交易即將于6月初正式落地。截至5月末，該批試點(diǎn)產(chǎn)品的規(guī)模合計超700億元，通用質(zhì)押式回購的準(zhǔn)入有望拉平信用債ETF與底倉資產(chǎn)在可回購功能性上的差異，政策紅利的釋放與落地有望進(jìn)一步推動信用債ETF規(guī)模的提升。
　　交易所債券通用質(zhì)押式回購解析：實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)券制度，采用匹配機(jī)制撮合成交。擔(dān)保品資格受券種類型與評級制約，2025版《指引》的準(zhǔn)入范圍擴(kuò)大，但評級要求提升?；刭徴鬯懵什捎弥鹑斩⑹兄贫?，因質(zhì)押券準(zhǔn)入或折算率調(diào)整而引發(fā)欠庫風(fēng)險時需及時補(bǔ)足質(zhì)押。已納入的信用債ETF需滿足擔(dān)保品持續(xù)管理要求，業(yè)務(wù)試點(diǎn)期間對全市場信用債基金開展回購業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)行總量限額管理，當(dāng)其產(chǎn)品份額規(guī)模合計超過2000億元（按份額面值計）時，將暫停受理新增申請，因此存量產(chǎn)品具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢。
　　信用債ETF作為擔(dān)保品不但能提高便利性，其分散化持倉所帶來更低的折算率波動也有助于降低質(zhì)押風(fēng)險與實(shí)際綜合成本。盡管交易所債券通用回購采用標(biāo)準(zhǔn)券制度，即不同類型的債券在經(jīng)過折扣系數(shù)的折算并轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)券后，其表觀融資成本并不會隨著擔(dān)保品本身的差異而改變。然而，不同的擔(dān)保品其折算率的調(diào)整頻率與波動水平并不相同。信用品類的折扣系數(shù)調(diào)整會更頻繁，且幅度更大。倘若遇到潛在極端情形，管理人不得不在規(guī)定的短時間內(nèi)承受交易（沖擊）成本進(jìn)行換券，或轉(zhuǎn)而提交現(xiàn)金擔(dān)保品，以避免欠庫風(fēng)險。無論是哪一種情形，都很可能會造成實(shí)質(zhì)的額外綜合融資成本。因而相比于利用集中持倉的信用債個券做為質(zhì)押，以信用債ETF作為質(zhì)押擔(dān)保品，不但能提高便利性，其分散化持倉所帶來更低的折算率波動也有助于降低質(zhì)押風(fēng)險與實(shí)際綜合融資成本。
　　持倉分布的偏離與策略差異將使得債券ETF業(yè)績出現(xiàn)階段性分化。即便是同一跟蹤指數(shù)下的不同產(chǎn)品，也會呈現(xiàn)出一定程度的分化。其核心在于，大部分債券指數(shù)基金面臨底層資產(chǎn)流動性制約，因而多采用抽樣復(fù)制法，并具備一定的主動管理特征。一方面為了應(yīng)對流動性監(jiān)管所致的現(xiàn)金拖累，指數(shù)基金可能會在特定的市場環(huán)境下選擇一定程度上（久期/評級）的主動偏離或是可能基金本身也存在一些Smart Beta策略的加持，另一方面，由于某些特定的優(yōu)質(zhì)屬性使得部分個券存在一定的稀缺性，無法有效購得也會使指數(shù)基金發(fā)生對于指數(shù)的被動偏離?？紤]到在納入質(zhì)押庫后需滿足擔(dān)保品的持續(xù)管理，在評級上選擇大幅偏離的空間有限，因此未來的差異將更多體現(xiàn)在久期與期限擺布及相關(guān)策略的應(yīng)用上。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期、過去的業(yè)績不代表未來的表現(xiàn)。