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板塊基本面震蕩修復(fù)中，配置轉(zhuǎn)型跨界與細(xì)分景氣
　　回顧今年前五個(gè)月，建筑/建材指數(shù)均呈現(xiàn)W型震蕩走勢(shì)，建材相對(duì)跑贏（滬深300）系25Q1基本面有所改善。展望25H2，我們認(rèn)為：1）需求端受內(nèi)需投資政策和地產(chǎn)止跌回穩(wěn)拐點(diǎn)影響，重視國(guó)內(nèi)三個(gè)煥新需求（存量翻新、城市更新及新產(chǎn)業(yè)服務(wù)）、海外出海等；2）供給側(cè)企業(yè)轉(zhuǎn)型跨界明顯增加，水泥/玻璃行業(yè)自律行為有所反復(fù)，化債修復(fù)有望從中小民企向央國(guó)企延伸。在政策及基本面短期無(wú)明顯催化的背景下，我們建議沿著跨界轉(zhuǎn)型和細(xì)分區(qū)域、產(chǎn)業(yè)景氣主線進(jìn)行配置，重點(diǎn)推薦中國(guó)建筑、中材國(guó)際、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)核建、中國(guó)建筑國(guó)際、華新水泥、中材科技、三棵樹、兔寶寶、中國(guó)聯(lián)塑。
　　建筑工程：出海及產(chǎn)業(yè)服務(wù)高景氣，轉(zhuǎn)型跨界中或有彈性
　　自2024年11月“6+4+2”萬(wàn)億元化債方案實(shí)施以來(lái)，建筑板塊資產(chǎn)負(fù)債表仍然承壓，現(xiàn)金流整體有所改善，但結(jié)構(gòu)上中小民企或更受益，25H2建筑央國(guó)企ROE和估值修復(fù)的核心仍在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的改善。行業(yè)景氣方面，我們認(rèn)為核電、風(fēng)電、電網(wǎng)等“十四五”投資余量較大的領(lǐng)域有望在25H2持續(xù)發(fā)力，相對(duì)看好：1）海外一帶一路；2）新疆煤化工；3）AI算力基建；4）核電工程等細(xì)分產(chǎn)業(yè)機(jī)遇。此外，資產(chǎn)負(fù)債表承壓較大的裝飾、園林等建筑企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展，積極跨界打造第二發(fā)展曲線，但歷史上建筑企業(yè)自主轉(zhuǎn)型成功案例較少，本輪出讓控制權(quán)能否帶來(lái)徹底轉(zhuǎn)型或更值得關(guān)注。
　　消費(fèi)建材：行業(yè)仍處出清階段，存量翻新+城市更新平滑需求
　　我們通過比較行業(yè)及公司不同經(jīng)營(yíng)指標(biāo)相較2014年以來(lái)的分位數(shù)水平，包括營(yíng)業(yè)收入、員工人數(shù)、人均產(chǎn)值、毛利率/凈利率、信用減值等，認(rèn)為瓷磚/人造板等競(jìng)爭(zhēng)格局分散行業(yè)反而出清幅度較大，系B端業(yè)務(wù)大幅縮水，而涂料、板材、管材等相對(duì)穩(wěn)定。25H2我們建議關(guān)注地產(chǎn)銷售端價(jià)格止跌回穩(wěn)的持續(xù)性，竣工需求承壓但下行幅度或有限，尤其以舊換新和城市更新政策驅(qū)動(dòng)下，存量重裝有望托底消費(fèi)建材需求。我們認(rèn)為2024年是存量重裝崛起元年，25年有望加速，測(cè)算24-26年存量翻新需求或在1100~1200萬(wàn)套/年，CAGR+5%，涂料、管材、石膏板、防水等細(xì)分板塊有望受益。
　　工業(yè)材料：挖掘科技等新興產(chǎn)業(yè)高端材料需求
　　展望25H2，我們認(rèn)為水泥玻璃需要等待供給持續(xù)縮量和提價(jià)拐點(diǎn)，玻纖和碳纖維高端品有望延續(xù)高景氣。具體而言，1）水泥：錯(cuò)峰生產(chǎn)共識(shí)有所反復(fù)，但超產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)范有望加快行業(yè)產(chǎn)能實(shí)質(zhì)性出清，預(yù)計(jì)全年水泥需求同比-6%；2）浮法玻璃：若玻璃價(jià)格延續(xù)下滑趨勢(shì)則25H2有望出現(xiàn)集中冷修，預(yù)計(jì)全年均價(jià)同比-25%至-18%；3）玻纖：風(fēng)電及海外推動(dòng)25Q1新一輪復(fù)價(jià)落地，但5月起價(jià)格分化；25H2新增供給或放緩，關(guān)注Low Dk/Low CTE等高端領(lǐng)域需求放量；4）碳纖維：國(guó)產(chǎn)替代水平和份額大幅提升，24H2以來(lái)碳纖維表觀消費(fèi)量持續(xù)回升，低空、機(jī)器人等高端領(lǐng)域需求旺盛。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：化債或供給側(cè)政策執(zhí)行力度低于預(yù)期，基建或地產(chǎn)需求恢復(fù)不及預(yù)期，原材料或燃料成本大幅上漲，測(cè)算結(jié)論與實(shí)際可能存在誤差。