>> 申萬(wàn)宏源-注冊(cè)制新股縱覽：新恒匯，蝕刻引線框架業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期-250604
| 上傳日期： |
2025/6/5 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資提示：
AHP得分——剔除流動(dòng)性溢價(jià)因素后，新恒匯1.83分，位于總分的24.7%分位。新恒匯于2025年5月30日招股，將在創(chuàng)業(yè)板上市。剔除、考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素后，我們測(cè)算新恒匯AHP得分分別為1.83分、2.06分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的24.7%、37.3%分位，雙雙處于中游偏下水平。假設(shè)以95%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，新恒匯網(wǎng)下A、B兩類配售對(duì)象的配售比例分別是：0.0317%、0.0193%。
智能卡核心業(yè)務(wù)市占率靠前，持續(xù)開拓海外大客戶。新恒匯主營(yíng)智能卡、蝕刻引線框架以及物聯(lián)網(wǎng)eSIM芯片封測(cè)業(yè)務(wù)。智能卡業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，22-24年收入占比約在70%-85%。在智能卡業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司為全球具備柔性引線大批量穩(wěn)定供貨能力的三家廠商之一，能夠保證低成本高質(zhì)量的關(guān)鍵專用封裝材料供應(yīng)，比如，與國(guó)內(nèi)印刷電路板供應(yīng)商生益科技合作研發(fā)了國(guó)產(chǎn)環(huán)氧樹脂布，代替進(jìn)口材料，并成功運(yùn)用到柔性引線框架生產(chǎn)中；成功將國(guó)產(chǎn)銅箔應(yīng)用于柔性引線框架小批量生產(chǎn)中，目前正在進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)驗(yàn)證，從而提升了智能卡模塊封裝業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率。22/23年，公司柔性引線框架產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率分別為31.63%/32.32%，僅次于法國(guó)Linxens，排名第二。同時(shí)，公司具有年產(chǎn)約23.42億顆智能卡模塊生產(chǎn)能力，22/23年，公司智能卡模塊產(chǎn)品（不考慮封測(cè)服務(wù)）全球市占率分別為20.71%/17.87%。公司客戶包括紫光國(guó)微、中電華大、復(fù)旦微等多家知名安全芯片設(shè)計(jì)廠商，以及恒寶股份、楚天龍、東信和平、IDEMIA等國(guó)內(nèi)外智能卡制造商，此外，公司持續(xù)開拓Giesecke+Devrient ePayments GmbH.、Valid Logistics Ltd等境外大客戶。22-24年，境外銷售收入占比分別為21.12%/21.07%/27.77%。
蝕刻引線框架與eSIM封測(cè)協(xié)同發(fā)力，開啟第二增長(zhǎng)曲線。全球蝕刻引線框架的主要供應(yīng)商集中在日本、韓國(guó)、中國(guó)香港及中國(guó)臺(tái)灣，境內(nèi)自給率較低，且處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。公司基于在智能卡柔性引線框架多年的積累，逐步拓展了蝕刻引線框架和物聯(lián)網(wǎng)eSIM芯片封測(cè)業(yè)務(wù)。22-24年，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)已逐漸成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為14.70%/21.08%/29.84%。在蝕刻引線框架方面，公司逐步推出了QFN、DFN、SOT和SOP等系列多個(gè)型號(hào)的新產(chǎn)品，具備年產(chǎn)約2,104萬(wàn)條蝕刻引線框架生產(chǎn)能力，目前已實(shí)現(xiàn)批量出貨，成功供貨100多家客戶，下游客戶主要為華天科技、甬矽電子等半導(dǎo)體封裝廠商。在物聯(lián)網(wǎng)eSIM芯片封測(cè)領(lǐng)域，公司推出了物聯(lián)網(wǎng)QFN/DFN封裝、MP2封裝等新產(chǎn)品或服務(wù)，滿足了下游物聯(lián)網(wǎng)客戶的需求，目前處于業(yè)務(wù)拓展階段。
與可比公司相比：營(yíng)收規(guī)模較小，利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)；毛利率、研發(fā)投入較高。我們選擇康強(qiáng)電子（002119）、飛樂音響（600651）作為新恒匯的可比上市公司。22-24年，公司營(yíng)收規(guī)模較小，歸母凈利分別為1.10/1.52/1.86億元，二者CAGR分別為10.97%/30.06%；公司綜合毛利率分別為32%/37%/36%，顯著高于可比公司，其中，智能卡模塊毛利率較高，主要系公司使用自產(chǎn)的柔性引線框架所致，蝕刻引線框架產(chǎn)品毛利率與康強(qiáng)電子的差距逐漸縮??；研發(fā)費(fèi)率高于可比公司均值。截至25年6月3日，可比公司PE（TTM）區(qū)間為62~372倍，其所屬行業(yè)C39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)近一個(gè)月靜態(tài)市盈率為37.97倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：在蝕刻引線框架業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，公司曾遇到產(chǎn)量良率下降等問題，未來(lái)向更大尺寸、更多引腳蝕刻引線框架方向拓展，可能導(dǎo)致良率再次下降。2）向主要客戶紫光同芯銷售收入大幅下滑：22-24年，紫光同芯為公司的第一大客戶，公司對(duì)其的銷售收入持續(xù)下滑，分別為1.49/1.36/0.97億元。3）客戶及供應(yīng)商集中度較高：22-24年，公司對(duì)前五大客戶的銷售收入占比重分別為56%/47%/42%；向前五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額占比分別為60%/63%/61%，相對(duì)較高。4）實(shí)際控制人負(fù)有大額負(fù)債：公實(shí)控人之一任志軍負(fù)債本金余額為1.16億元，借款最晚還款日為29年1月25日。為滿足債務(wù)清償需求，公司上市后，任志軍股票減持比例較高，存在較大的不確定性。5）對(duì)中山新諾供應(yīng)的定制化光刻設(shè)備存在一定依賴：公司采用卷式無(wú)掩膜激光直寫曝光（LDI）技術(shù)需要中山新諾的雙面激光曝光機(jī)，對(duì)該設(shè)備具有一定的依賴性。
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