>> 東吳證券-固收深度報告：結(jié)構(gòu)化融資再觀察，城投ABS市場回顧與前瞻(市場篇)-250604
| 上傳日期： |
2025/6/5 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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存量城投ABS券種結(jié)構(gòu)及票面利率分布：1）從債券種類來看，當前城投ABS市場呈現(xiàn)以企業(yè)ABS產(chǎn)品為主導，少量ABN產(chǎn)品補充的格局，表明證監(jiān)會主管的ABS因其備案制的高效性、基礎資產(chǎn)類型的靈活性，成為城投平臺資產(chǎn)證券化融資的主流方式，而交易商協(xié)會主管的ABN因依托銀行間市場發(fā)行并采用注冊制管理，且其流動性受限于銀行間市場投資者結(jié)構(gòu)，非標屬性較強，因此在當下城投平臺融資端嚴監(jiān)管態(tài)勢下整體規(guī)模較小。2）從票面利率來看，當前城投ABS產(chǎn)品的加權(quán)平均票面利率在信用債市場整體中相對不高，約為3.25%，較存量城投標債整體低約42BP，或主要系結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與純債之間的定價邏輯差異以及發(fā)行人資質(zhì)差異所致，其中，存量城投ABS產(chǎn)品中呈現(xiàn)明顯的利率分層特征，中低票息產(chǎn)品規(guī)模較大而中高票息產(chǎn)品數(shù)量較多，本質(zhì)上反映了城投ABS市場的供需兩端博弈。a）低票面利率產(chǎn)品在規(guī)模上相對占優(yōu)，或主要源于三方面因素：其一，市場避險情緒升溫背景下，資金傾向于配置信用風險較低的優(yōu)質(zhì)城投資產(chǎn)；其二，發(fā)行人信用資質(zhì)分化背景下，優(yōu)質(zhì)主體發(fā)行ABS的成功率抬升，“幸存者偏差”效應致使能夠成功發(fā)行的產(chǎn)品的票面利率基本相對可控，從而實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)城投平臺低成本盤活存量資產(chǎn)的目的；其三，當前我國基準利率總體處于下行通道且該走勢已持續(xù)數(shù)年，故ABS產(chǎn)品的票面利率隨基準利率走勢震蕩下行，伴隨高息存量產(chǎn)品逐步到期后，低息產(chǎn)品占比上升。b）當前城投ABS市場中呈現(xiàn)高票息區(qū)間數(shù)量較多、低票息區(qū)間數(shù)量較少的反向特征，表明部分資質(zhì)偏弱的主體在發(fā)行ABS時傾向于通過提高票面利率來增強產(chǎn)品吸引力，但仍因受限于債市投資者普遍不高的風險容忍度，故單只產(chǎn)品的募資規(guī)?？傮w偏小，而資質(zhì)較強的主體則可以較低的票面利率募得較高的資金體量，并進而成為ABS市場的供給主力。
存量城投ABS剩余期限分布及評級結(jié)構(gòu)：1）從剩余期限來看，當前城投ABS市場呈現(xiàn)顯著的中長期化特征，分布上總體集中于中長期限，主要源于其底層資產(chǎn)屬性與融資需求的天然匹配性，如基礎設施建設、公用事業(yè)營運等資產(chǎn)，通常具有投資規(guī)模大、回報周期長的固有特性，因此中長期ABS產(chǎn)品在期限設計上更契合底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征和償債能力要求。2）從外部評級來看，當前城投ABS產(chǎn)品以AAA和AA+評級為主，少量AA評級，發(fā)行主體整體信用資質(zhì)優(yōu)良，違約風險可控，提示一方面發(fā)行機構(gòu)和監(jiān)管部門均對于城投ABS發(fā)行主體的償債能力和現(xiàn)金流狀態(tài)較為關(guān)注，另一方面市場對低評級主體的ABS產(chǎn)品的信用風險容忍度較低，位于經(jīng)濟實力薄弱區(qū)域或底層資產(chǎn)質(zhì)量一般的主體通過ABS融資的可行性有所削弱，ABS市場的區(qū)域馬太效應或有加劇。
存量城投ABS基礎資產(chǎn)類型分布：收費收益權(quán)類ABS和債權(quán)類ABS兩類占據(jù)市場主導地位。1）收費收益權(quán)類ABS主要依托公用事業(yè)收費權(quán)（如水務、供熱、公交等）以及基礎設施運營收益（如停車場、文旅項目等），其優(yōu)勢在于現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，且與區(qū)域經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)度較低，回收周期可控（3-5年為主），故市場認可度較高；該類ABS的基礎資產(chǎn)以基礎設施收費權(quán)為主，同時棚改/保障房債權(quán)系重要補充。2）債權(quán)類ABS底層資產(chǎn)以城投平臺對地方政府的應收賬款為主，部分涉及供應鏈金融債權(quán)，故該類產(chǎn)品的信用風險與地方政府財政實力深度綁定，需重點關(guān)注區(qū)域化債進度、債務化解資金落地情況及回款保障機制；該類ABS的基礎資產(chǎn)以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款為核心，輔以企業(yè)應收賬款和融資租賃債權(quán)。3）不動產(chǎn)類ABS由于底層資產(chǎn)流動性較弱、估值難度較大、處置周期較長，市場接受度相對不及另兩類產(chǎn)品。
存量城投ABS發(fā)行主體所屬區(qū)域及所屬行業(yè)分布：1）從發(fā)行主體地域分布結(jié)構(gòu)來看，位于東部沿海地區(qū)的城投平臺在ABS市場的參與度相對較高，且其產(chǎn)品類型豐富，市場流動性強，違約風險較低，并擁有符合城市更新、智慧城市等題材的具有較強前瞻性的ABS產(chǎn)品，對于投資者具有較高的吸引力，故占據(jù)全國ABS市場的核心地位。反觀中西部地區(qū)，如湖南、江西、安徽、陜西、新疆等，因受限于地方政府財力水平和當?shù)爻峭镀脚_償債壓力，其城投ABS市場規(guī)模相對較小，區(qū)域內(nèi)ABS交易活躍度不高，ABS的發(fā)行和交易多依賴外部增信措施或政策支持。2）從發(fā)行主體所屬行業(yè)來看，存量城投ABS的發(fā)行主體呈現(xiàn)較高的行業(yè)集中度，其中從事建筑裝飾行業(yè)的城投平臺發(fā)行的ABS存量余額遙遙領(lǐng)先并占據(jù)主導地位，其次為從事公用事業(yè)行業(yè)的城投平臺發(fā)行的ABS，位列第三的為從事房地產(chǎn)行業(yè)的城投平臺發(fā)行的ABS。
城投ABS投資價值分析：1）成交表現(xiàn)：近年來ABS的成交量與換手率的變化方向與節(jié)奏基本一致，提示市場熱度在2024上半年觸底后持續(xù)回升，2025年截至5月中旬的成交表現(xiàn)已超2024上半年水平，意味著ABS市場的交易活躍度正處于修復過程，市場需求有所復蘇，投資者信心有所增強，市場流動性有所改善。2）信用利差：a）存量城投ABS信用利差隨久期的拉長而呈現(xiàn)先升后降趨勢，其中2Y品種利差水平較其余期限分別高約10-20BP，約81 BP，表明當前城投ABS的利差壓縮空間存
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