>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：低利率時(shí)代系列(五)，負(fù)Carry困境，海外機(jī)構(gòu)如何破局-250604
| 上傳日期： |
2025/6/5 |
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pdf 共15頁(yè) |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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觀點(diǎn)
負(fù)carry沖擊進(jìn)行時(shí)：負(fù)carry的成因通常源于資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配與利率波動(dòng)：當(dāng)負(fù)債端成本因短期利率抬升或剛性兌付壓力上升，而資產(chǎn)端因長(zhǎng)期債券收益率被鎖定或下行時(shí)，機(jī)構(gòu)面臨收益倒掛風(fēng)險(xiǎn)。海外資管機(jī)構(gòu)的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，負(fù)carry風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)于特定利率周期，典型觸發(fā)場(chǎng)景通常在長(zhǎng)期低利率環(huán)境后，經(jīng)歷利率快速上行周期。例如，2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美國(guó)銀行業(yè)因前期拉長(zhǎng)債券久期，導(dǎo)致資產(chǎn)端收益率被鎖定于歷史低位，而負(fù)債端存款利率隨市場(chǎng)利率快速攀升，形成由于負(fù)債端成本上行而造成的“利率上行+負(fù)carry”壓力。日本方面，自1990年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后進(jìn)入低增長(zhǎng)、低通脹周期，政策利率持續(xù)下行。2016年日本央行實(shí)施負(fù)利率政策后，10年期日本國(guó)債收益率與存款利率出現(xiàn)倒掛，形成由于資產(chǎn)端收益下行而造成的“利率下行+負(fù)carry”環(huán)境。以國(guó)內(nèi)視角來看，當(dāng)前我國(guó)面臨與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體歷史情形相似的挑戰(zhàn)。銀行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)面臨“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”，被迫增配低收益?zhèn)欢谪?fù)債端，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（尤其是壽險(xiǎn)）負(fù)債端剛性較強(qiáng)，多為長(zhǎng)期限、固定成本的保單，銀行存款利率調(diào)整受制于行業(yè)自律機(jī)制與客戶接受度，導(dǎo)致負(fù)債端成本調(diào)整滯后于市場(chǎng)利率變動(dòng)。
海外資管機(jī)構(gòu)如何破局？
資產(chǎn)端：增加正收益
以日本保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為例，在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期、增配超長(zhǎng)期限債券以對(duì)沖負(fù)Carry壓力的策略，為全球固收投資提供了范式。這一策略的核心在于利用期限溢價(jià)彌補(bǔ)短期收益率倒掛帶來的損失。從理論視角，在短期利率受政策壓制時(shí)，拉長(zhǎng)久期成為獲取超額收益的重要途徑。
相比之下，美國(guó)商業(yè)銀行則展現(xiàn)出另一種靈活應(yīng)對(duì)模式。由于商業(yè)銀行負(fù)債端以短期存款為主，難以直接復(fù)制保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期限策略。在2019-2020年美債收益率持續(xù)走低期間，美國(guó)銀行業(yè)通過預(yù)判利率下行趨勢(shì)進(jìn)行波段交易。這一調(diào)整的背后是機(jī)構(gòu)對(duì)利率下行周期的精準(zhǔn)預(yù)判：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、通脹持續(xù)低迷的宏觀環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率長(zhǎng)期錨定低位，長(zhǎng)端利率中樞下移趨勢(shì)明確。自2010年后的十年間，美國(guó)銀行業(yè)債券類資產(chǎn)重定價(jià)期限上升至6年以上，這種策略的關(guān)鍵在于對(duì)利率周期的精準(zhǔn)把控——當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)釋放寬松信號(hào)時(shí)，迅速增配10年期以上國(guó)債；而在加息預(yù)期升溫前，則通過利率互換等工具對(duì)沖久期風(fēng)險(xiǎn)。重定價(jià)期限的右移表明銀行在主動(dòng)減少短期資產(chǎn)配置，轉(zhuǎn)而持有更多久期更長(zhǎng)的固收資產(chǎn)，以控制利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，并獲取期限溢價(jià)。
負(fù)債端：成本管控
歐洲保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)近年來推行負(fù)債久期匹配策略，通過發(fā)行長(zhǎng)期限保單或存款產(chǎn)品，降低負(fù)債端利率敏感度。2014年后，歐洲央行（ECB）實(shí)施負(fù)利率政策（-0.5%存款利率），導(dǎo)致保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)存量高收益資產(chǎn)到期后難以覆蓋負(fù)債成本，利差損壓力激增。2016-2020年，歐元區(qū)10年期政府債券收益率從0.7%降至-0.6%，同期歐洲保險(xiǎn)行業(yè)技術(shù)準(zhǔn)備金久期中位數(shù)從12.8年升至13.3年，顯示利率下行倒逼負(fù)債端拉長(zhǎng)久期以鎖定當(dāng)前較低的資金成本，避免未來利率反彈導(dǎo)致的再融資風(fēng)險(xiǎn)。（技術(shù)準(zhǔn)備金是保險(xiǎn)公司為履行未來保單賠付責(zé)任而計(jì)提的負(fù)債，其金額和期限分布直接反映負(fù)債端的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)）。2021-2023年，10年期政府債券收益率回升至3.0%，技術(shù)準(zhǔn)備金久期降至11.4年，反映利率上升緩解久期匹配壓力。
在資產(chǎn)負(fù)債管理中，海外資管機(jī)構(gòu)還通過衍生工具進(jìn)行久期匹配與利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。2020年疫情后英國(guó)央行實(shí)施量化寬松并大幅降息，導(dǎo)致國(guó)債收益率持續(xù)下行。然而，2021年下半年英國(guó)通脹飆升迫使央行開啟激進(jìn)加息周期。這一過程中，短端利率大幅攀升，而長(zhǎng)端國(guó)債收益率因市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂上行乏力，收益率曲線倒掛加劇。2021年以來，英國(guó)最大的三家銀行巴克萊銀行（Barclays）、勞埃德銀行集團(tuán)（LloydsBanking Group）和國(guó)民西敏寺銀行（NatWest）通過結(jié)構(gòu)性對(duì)沖有效改善了收益和風(fēng)險(xiǎn)管理，即通過向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供定制化的利率互換合約，幫助其將浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)化為固定利率，從而鎖定長(zhǎng)期融資成本，或采用動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略，根據(jù)市場(chǎng)利率變化和監(jiān)管資本要求調(diào)整對(duì)沖比例。在2008年至2009年間，英國(guó)的利率從5%降至0.5%。巴克萊銀行表示，這本可能使其相關(guān)活期賬戶的收入減少90%，但由于結(jié)構(gòu)性對(duì)沖的存在，其收入僅減少了不到5%。此外，美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)大多數(shù)衍生品類型的總名義敞口在2015年均出現(xiàn)同比下降。只有利率互換交易較上年增長(zhǎng)1.3%。盡管美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息發(fā)生于當(dāng)年12月，但全年市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率降至5.3%、全年核心PCE通脹率為1.4%，強(qiáng)化了加息可能性。這種預(yù)期導(dǎo)致短期利率敏感性資產(chǎn)（如浮動(dòng)利率負(fù)債）成本波動(dòng)加劇，促使保險(xiǎn)公司通過利率互換對(duì)沖利率上行風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)可用何種策略應(yīng)對(duì)負(fù)carry？負(fù)carry環(huán)境的終結(jié)高度依賴于利率政策周期，日本的負(fù)carry環(huán)境便是在CPI逐步轉(zhuǎn)正，隨后2024年3月日本央行宣布結(jié)束負(fù)利率政策后出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的。而美國(guó)的負(fù)carry環(huán)境持續(xù)時(shí)間較短，在開啟加息周期和流動(dòng)性危機(jī)的一次性沖擊后
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