>> 華創(chuàng)證券-【宏觀月報(bào)】5月全球投資十大主線-250605
| 上傳日期： |
2025/6/5 |
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pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,李星宇 |
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事項(xiàng)
5月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：全球股票（5.72%）>大宗商品（1.26%）>人民幣（1.00%）> 0%>美元（-0.14%）>全球債券（-0.36%）。
主要觀點(diǎn)
十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)
1、美國(guó)“大而美法案”通過(guò)或加劇美國(guó)長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)。共和黨推動(dòng)的“大而美法案”包括大規(guī)模減稅及支出調(diào)整，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。當(dāng)前美國(guó)國(guó)債規(guī)模已突破36萬(wàn)億美元，如果法案落地，預(yù)計(jì)2035年債務(wù)/GDP比率恐飆升至134%-149%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的深度擔(dān)憂。在此背景下，穆迪于5月16日將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從Aaa下調(diào)至Aa1。評(píng)級(jí)調(diào)降觸發(fā)連鎖反應(yīng)，30年期美債收益率突破5%，同時(shí)需求端結(jié)構(gòu)性走弱，30年期國(guó)債投標(biāo)認(rèn)購(gòu)比例顯著回落，反映全球投資者對(duì)美債信用錨定的動(dòng)搖。
2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率上升下美股防御性板塊跑贏周期性板塊。關(guān)稅政策升級(jí)與經(jīng)濟(jì)增速放緩的雙重壓力下，2025年美國(guó)股市呈現(xiàn)出防御性板塊跑贏周期性板塊的特征。截至2025年5月底，美股防御板塊相比周期板塊估值的年內(nèi)漲幅達(dá)到10.7%。這一分化的核心驅(qū)動(dòng)因素包括：一是政策與宏觀壓力加劇，即關(guān)稅政策直接打擊全球供應(yīng)鏈依賴度高的科技、汽車等周期性行業(yè)，同時(shí)隨著機(jī)構(gòu)上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率預(yù)期，投資者轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流穩(wěn)定的防御性資產(chǎn)避險(xiǎn)；二是資金避險(xiǎn)需求激增，即防御性板塊憑借低估值和盈利韌性吸引資金流入，而周期性板塊則受制于高估值消化及外需萎縮。
3、新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)受美元周期驅(qū)動(dòng)。美元走弱階段，新興市場(chǎng)資產(chǎn)普遍跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)。其核心邏輯在于：一是資本流動(dòng)效應(yīng)，即美元貶值降低新興市場(chǎng)資產(chǎn)持有成本，觸發(fā)全球資金從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)向估值更低的新興市場(chǎng)；二是債務(wù)壓力緩解，即新興市場(chǎng)企業(yè)及政府的外幣債務(wù)（主要為美元計(jì)價(jià)）因本幣升值而實(shí)際償債負(fù)擔(dān)減輕；三是出口與資源紅利，即美元疲軟提振大宗商品價(jià)格，資源密集型新興經(jīng)濟(jì)體出口收入增長(zhǎng)。
4、全球基金經(jīng)理超配歐股的比例達(dá)到2017年以來(lái)最高水平。根據(jù)2025年5月的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，全球基金經(jīng)理環(huán)比增加了在科技、歐元區(qū)、工業(yè)、商品以及股票上的倉(cāng)位，同時(shí)降低了在債券、必選消費(fèi)、醫(yī)療、能源和公用事業(yè)上的倉(cāng)位。與此同時(shí)，5月份的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，地區(qū)層面全球基金經(jīng)理在5月份僅增加了對(duì)歐元區(qū)股票的配置，全球基金經(jīng)理持有歐元區(qū)股票相對(duì)于美國(guó)股票的比例達(dá)到2017年10月以來(lái)的最高水平。
5、美國(guó)貿(mào)易政策不確定性或成為美股最大的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)貿(mào)易政策的不確定性通過(guò)“估值壓縮→資金撤離→盈利下調(diào)”三重通道壓制股指，而貿(mào)易政策的明朗化則觸發(fā)“空頭回補(bǔ)→估值修復(fù)→資金回流”的反彈鏈條。因此，2025年以來(lái)彭博美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)密切相關(guān)，當(dāng)中美達(dá)成關(guān)稅暫停協(xié)議后，標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)轉(zhuǎn)為正收益。
6、美元兌港幣風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)的隱含波動(dòng)率降至歷史極端低位。2025年5月，美元兌港幣風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)的隱含波動(dòng)率降至歷史極端低位，而風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)顯示看跌港幣情緒占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)。美元兌港幣1個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)的隱含波動(dòng)率持續(xù)深陷負(fù)值區(qū)間，表明看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率顯著高于看漲期權(quán)，說(shuō)明市場(chǎng)押注港幣將觸及7.85弱方兌換保證，而美元兌港幣匯率也在2025年5月2日觸及7.75后快速貶值，即將觸及7.85弱方兌換保證。
7、美股“七巨頭”相對(duì)于標(biāo)普500的遠(yuǎn)期市盈率溢價(jià)降至歷史低位。美股“七巨頭”相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)（美股“七巨頭”除外）的遠(yuǎn)期市盈率溢價(jià)已降至歷史低位，反映出科技巨頭的估值優(yōu)勢(shì)正在經(jīng)歷重置。2025年5月底，美股“七巨頭”的遠(yuǎn)期市盈率為31，而同期標(biāo)普500（美股“七巨頭”除外）的遠(yuǎn)期市盈率為21，美股“七巨頭”的遠(yuǎn)期市盈率溢價(jià)為46%，處于歷史低位。
8、日元傳統(tǒng)避險(xiǎn)屬性弱化下5月份日元貶值幅度在亞洲居前。日本央行從日債最大的買家轉(zhuǎn)為凈賣家，疊加日元新債供給沖擊，導(dǎo)致超長(zhǎng)端日債供需失衡，日本國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)升至歷史高位，顯示出日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性惡化。與此同時(shí)，日本首相石破茂承認(rèn)“財(cái)政狀況比希臘更糟”，削弱了日元信用，而其他亞洲貨幣受益于關(guān)稅暫緩，使得5月份主要亞洲貨幣中日元貶值幅度最高。
9、中美達(dá)成關(guān)稅暫停協(xié)議后人民幣即期匯率升破中間價(jià)。2025年5月中美達(dá)成關(guān)稅暫停協(xié)議后，人民幣即期匯率突破關(guān)鍵點(diǎn)位，離岸人民幣于5月26日升破7.17關(guān)口，創(chuàng)年內(nèi)新高。在岸即期匯率同步走強(qiáng)，升破央行設(shè)定的中間價(jià)。除了關(guān)稅因素外，美元信用弱化也是人民幣升值的驅(qū)動(dòng)因素。穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)、美債收益率飆升削弱美元吸引力，人民幣補(bǔ)漲動(dòng)能增強(qiáng)。
10、新臺(tái)幣兌美元升破30關(guān)口。2025年5月上旬，新臺(tái)幣經(jīng)歷史詩(shī)級(jí)波動(dòng)，新臺(tái)幣兌美元匯率升破30關(guān)口，創(chuàng)近三年新高。臺(tái)灣貨幣當(dāng)局在5月5日緊急會(huì)議中否認(rèn)與美國(guó)達(dá)成匯率協(xié)議，將升值歸因于“外資涌入臺(tái)股”與“全球風(fēng)險(xiǎn)情緒反彈”。我們認(rèn)為，新臺(tái)幣大幅升值可能主要受出口商結(jié)匯拋售美元所致，而保險(xiǎn)公司（主要是壽險(xiǎn)公司）在匯率
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