政策端利好、流動性支持是25年券商板塊最大看點，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶服務(wù)能力、自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置和國際業(yè)務(wù)將成為業(yè)績分化來源。
政策面：25年1月《推動中長期資金入市工作方案》：聚焦公募基金、險資、養(yǎng)老金等中長期資金入市的卡點堵點，提出投資A股規(guī)模、比例的明確指標(biāo)要求；25年5月《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》（下稱《行動方案》）：強調(diào)業(yè)績基準(zhǔn)約束作用，業(yè)績表現(xiàn)和基準(zhǔn)偏離度成為首要考慮因素，公募會逐步修正行業(yè)配置，非銀金融是現(xiàn)階段欠配較為明顯的行業(yè)。
流動性：25年5月7日，國新會上央行打出降準(zhǔn)降息“組合拳”：降政策利率0.1個百分點，隨后降準(zhǔn)0.5個百分點如期而至；25年5月20日，“非對稱性降息”驅(qū)動居民存款、銀行理財轉(zhuǎn)投向權(quán)益類資產(chǎn)。
25年券商業(yè)績增量來源：自營投資（收益分化）：自營因受到衍生品監(jiān)管限制、債市配置空間壓縮等原因或表現(xiàn)較為分化，權(quán)益類配置成為券商自營分化核心；經(jīng)紀(jì)及財富管理（客戶積累&投顧服務(wù)能力是核心）：與市場交投高度相關(guān)的經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)持續(xù)進(jìn)入上行通道；國際業(yè)務(wù)（針對頭部券商）：頭部券商加快海外業(yè)務(wù)布局，圍繞境內(nèi)企業(yè)出海融資、企業(yè)跨境并購、跨境財富管理等業(yè)務(wù)展開。
財富管理：公募新規(guī)（聚焦投資者回報）&第三支柱全面推開&政策穩(wěn)市下，居民存款搬家趨勢提速。
公募費率機制建立在“以投資者利益為核心”的基礎(chǔ)上：“規(guī)模為王”的盈利模式重構(gòu)&降費擴大基金品種、交易階段覆蓋范圍均劍指回報投資者。
今年個人養(yǎng)老金制度步入全面推廣階段：參考美國養(yǎng)老金入市經(jīng)驗（IRAs持有共同基金的比重約23%），我們認(rèn)為個人養(yǎng)老金制度的全面鋪開、個人養(yǎng)老金產(chǎn)品范圍引入指數(shù)基金，可給公募帶來一定增量，核心是解決稅惠力度不足、產(chǎn)品不具超額收益的問題。
多措并舉穩(wěn)市機制：2025年股市成交額、融資融券余額同比均有顯著提升，股東減持受限。
自營業(yè)務(wù)：政策導(dǎo)向鼓勵券商布局優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)，固收方面25年預(yù)計券商處置債權(quán)OCI兌現(xiàn)業(yè)績；權(quán)益方面25年預(yù)計券商對股權(quán)OCI訴求仍然增長。
過去券商通過重配固收、開展非方向性投資、增配股權(quán)OCI來保證業(yè)績穩(wěn)定，當(dāng)前政策通過引增量資金、細(xì)化減持、規(guī)范量化交易、“國家隊”托底鼓勵券商增配優(yōu)質(zhì)權(quán)益。
固收：交易盤債券規(guī)模不再延續(xù)增長，2025年券商會加大對存量債權(quán)OCI的處置換取收益；此外固收自營要豐富投資策略，從過去“躺贏式”的純債投資向多元“固收+”投資轉(zhuǎn)向。
權(quán)益：高分紅資產(chǎn)股息率可穿越牛熊，疊加公募新規(guī)落地，市場逐步從短錢定價回歸長錢定價，券商自營權(quán)益端堅持“絕對收益”導(dǎo)向。
非方向性：受場外衍生品政策限制、資本金補足股權(quán)融資尚未放開，跨境資產(chǎn)配置將是頭部券商轉(zhuǎn)型方向。
國際業(yè)務(wù)：受益于資本市場雙向開放走深走實&跨境投資渠道擴容&實體經(jīng)濟(jì)出海的市場需求&券商業(yè)中長期目標(biāo)，大型券商加速搶占全球市場。
券商國際化是必然趨勢：1）監(jiān)管定調(diào)：《2025年穩(wěn)外資行動方案》營造市場化、法治化、國際化營商環(huán)境；2）渠道拓展：外資通過QFII和滬深股通持有A股市值占流通A股3%，跨境理財通2.0的落地進(jìn)一步打開境內(nèi)外資金配置渠道；3）實體經(jīng)濟(jì)需求：美國關(guān)稅政策擾亂&中國香港-中國內(nèi)地兩地資本市場互聯(lián)互通，使得中概股回流&“A+H“上市熱情提升，1Q25港交所IPO募資重回全球第一；4）券商行業(yè)的目標(biāo)：券商行業(yè)力爭要通過5年左右時間形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢、到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機構(gòu)。
券商國際化區(qū)域路徑：以中國香港為橋頭堡，重點發(fā)力東南亞&中東。中國香港：作為連接境內(nèi)外資本市場的橋梁，理所必然的成為券商國際化主戰(zhàn)場，港股IPO改革不斷革新、中概股回流趨勢&賺錢效應(yīng)顯效，關(guān)注港股IPO優(yōu)勢券商。東南亞：人口紅利（人口龐大&年齡中位數(shù)?。?較低股票投資滲透率賦予東南亞國家/地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)廣闊成長空間。中東：中東主權(quán)財富基金對中國市場的關(guān)注和投資日漸增長，科威特政府投資局與阿布扎比投資局通過QFII持有A股市值呈現(xiàn)總體走高，進(jìn)入2025年后增速陡增。
國際化業(yè)務(wù)路徑：從自身稟賦出發(fā)，總體“費類業(yè)務(wù)-資本金業(yè)務(wù)”拓展。中國銀河：憑借東南亞子公司銀河-聯(lián)昌（銀河海外），在新加坡、印度、印尼、馬來西亞等國家/地區(qū)建立起高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率。中信證券：憑借自身品牌優(yōu)勢跨境衍生品優(yōu)勢穩(wěn)定，24年其跨境股權(quán)衍生品交易規(guī)模、境外財富管理銷售規(guī)模、固收做市交易量同比均有大幅提升。中金公司：憑借國際化基因，在港股股權(quán)融資領(lǐng)域快速站穩(wěn)腳跟。國泰海通：打造與上海國際金融中心地位匹配的投行，合并后新公司境外網(wǎng)點廣布，在中國香港、中國澳門、美國、英國、新加坡、日本等多個境外國家和地區(qū)設(shè)立機構(gòu)。華泰證券：處置完Asset Mark后在手資金充足，期待資金用于國際業(yè)務(wù)進(jìn)一步提升優(yōu)勢（2024年出售Asset Mark資金計入國際業(yè)務(wù)）。
