>> 東興證券-晨會(huì)-250606
| 上傳日期： |
2025/6/6 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
東興證券 |
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作者： |
程詩(shī)月 |
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【東興有色金屬】金屬行業(yè)2025半年度展望（Ⅰ）：弱供給周期下的行業(yè)配置屬性探討—工業(yè)金屬板塊高景氣度延續(xù)（20250606）
全球金屬行業(yè)仍然處于弱供給周期。全球礦端有效供給增量顯現(xiàn)剛性化特征，2024年全球礦業(yè)上游勘探投入在金屬價(jià)格整體高位背景下延續(xù)第二年回落，2024年全球金屬勘探投入已降3%至125億美元。盡管3年行業(yè)礦端平均資本投入周期數(shù)據(jù)暗示數(shù)年后金屬行業(yè)的供給彈性或有釋放空間，如2021-2023全球礦山領(lǐng)域年均勘探投入已升至123.2億美元（累計(jì)上升35.4%），該數(shù)據(jù)創(chuàng)1997年以來(lái)9個(gè)周期中第二高位，并觸及2009-2011年該階段水平（QE時(shí)期）。但海外市場(chǎng)的高融資成本、有效礦山項(xiàng)目品位的弱化、全球政經(jīng)環(huán)境揮發(fā)所帶來(lái)的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)預(yù)期波動(dòng)等，均令全球礦業(yè)項(xiàng)目上游支出環(huán)境惡化。從最新的數(shù)據(jù)角度觀察，2024年綠地勘探項(xiàng)目的數(shù)量占比已經(jīng)降至創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)（27.9億美元，占比降至22.36%），但與之對(duì)應(yīng)的在產(chǎn)礦區(qū)項(xiàng)目投入占比卻持續(xù)增長(zhǎng)（49.8億美元，占比40%），數(shù)據(jù)充分顯示全球礦業(yè)投資環(huán)境的復(fù)雜化令資本風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)的明顯弱化（如PAI指數(shù)在24Q3已經(jīng)降至2016年來(lái)最低）?？紤]到綠地項(xiàng)目勘探投入的實(shí)質(zhì)性減少將令實(shí)際產(chǎn)能釋放的滯后效應(yīng)更為顯著，我們認(rèn)為全球礦業(yè)的供給狀態(tài)在2028年前或延續(xù)強(qiáng)剛性化特征。
全球金屬行業(yè)供給增速整體剛性承壓，全球礦端平均供給增速顯著低于金屬產(chǎn)出增速。從全球28種礦業(yè)項(xiàng)目年均產(chǎn)出增速觀察，24年礦端實(shí)際供給增速由6.35%降至2.22%，僅為近30年供給增速均值的49.8%（1995-2024年全球礦端供給平均年增速為4.45%）。而從中國(guó)的金屬實(shí)際產(chǎn)出角度觀察，中國(guó)10種有色金屬月度累計(jì)產(chǎn)量供給增速2023-2024年間均值為6.79%（24年均值降至5.95%），整體維持于2012年至今產(chǎn)出增速的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，顯示金屬產(chǎn)出的供給增速仍呈周期性的偏剛性特點(diǎn)。
有色金屬全球總庫(kù)存仍處近35年低位且再度顯現(xiàn)去化跡象。金屬的庫(kù)存周期自2013年以來(lái)陷入長(zhǎng)達(dá)十余年的趨勢(shì)性去化，盡管2024年前三季度顯現(xiàn)有效的周期性累庫(kù)，但自24M10開始全球的顯性庫(kù)存再度顯現(xiàn)趨勢(shì)性的去化。當(dāng)前全球顯性總庫(kù)存已經(jīng)處于自1990年以來(lái)約25%分位水平，至25M5其已較24年內(nèi)高點(diǎn)下降-34.6%。顯性庫(kù)存的變動(dòng)狀態(tài)一方面顯示了全球金屬供給延續(xù)的剛性化特征，另一方面則暗示金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)定價(jià)中低庫(kù)存交易邏輯的強(qiáng)化。
關(guān)注行業(yè)周期性、成長(zhǎng)性及對(duì)沖性的配置價(jià)值。考慮到金屬行業(yè)景氣度及周期性配置的攀升，結(jié)合2025下半年全球流動(dòng)性市場(chǎng)的寬松切換，我們認(rèn)為金屬行業(yè)仍需關(guān)注三條主線，分別是庫(kù)存周期低迷但供需狀態(tài)仍顯強(qiáng)韌性的工業(yè)金屬，行業(yè)成長(zhǎng)屬性強(qiáng)化下的需求彈性外擴(kuò)的小金屬，以及具有強(qiáng)對(duì)沖屬性且供需基本面延續(xù)緊平衡的貴金屬。三條主線分別代表了周期性（供給周期及庫(kù)存周期），成長(zhǎng)性（需求長(zhǎng)期擴(kuò)張）以及對(duì)沖性（“脹”與風(fēng)險(xiǎn)）的配置機(jī)會(huì)。
銅金板塊帶動(dòng)有色配置屬性回歸。2025年一季度，有色行業(yè)公募基金持倉(cāng)比例增至4.34%，較24Q4提升1.49PCT。從子板塊觀察，資金配置的提升主要來(lái)源于工業(yè)金屬與貴金屬兩大板塊，分別環(huán)比增長(zhǎng)1.17PCT至2.99%和增長(zhǎng)0.36PCT至0.76%，其對(duì)應(yīng)公募持倉(cāng)市值亦分別環(huán)比增長(zhǎng)61%至711億元和增長(zhǎng)84%至196億元。細(xì)分到金屬種類，銅板塊公募持倉(cāng)比例環(huán)比提升1.04PCT至2.38%，黃金板塊公募持倉(cāng)比例環(huán)比提升0.36PCT至0.76%，兩者合計(jì)（+1.4PCT）貢獻(xiàn)了有色板塊25Q1持倉(cāng)比例增長(zhǎng)的94%份額。
銅：供應(yīng)缺口仍有趨勢(shì)性放大可能。全球礦山產(chǎn)能增速受宏觀周期、政策周期及產(chǎn)業(yè)周期共振而呈現(xiàn)趨勢(shì)性剛性，而全球精銅需求端則受事件性擾動(dòng)、政策性刺激及流動(dòng)性收縮而經(jīng)歷了極端壓力測(cè)試。實(shí)際銅礦供給相對(duì)冶煉需求仍承壓偏緊，中國(guó)精煉銅產(chǎn)量增速或現(xiàn)階段性弱化。經(jīng)我們測(cè)算，2024-2027年全球累計(jì)階段性銅消費(fèi)總量或上漲11.3%至11345萬(wàn)噸，而至2028年中國(guó)的四大行業(yè)用銅量或累計(jì)增長(zhǎng)335萬(wàn)噸至1537萬(wàn)噸（CAGR 6.3%）。供給增速相對(duì)需求增速的偏剛性則暗示供應(yīng)缺口仍有放大可能，而庫(kù)存周期的變化將對(duì)銅的供需平衡表起到顯著影響。
銅板塊相關(guān)標(biāo)的：紫金礦業(yè)、金誠(chéng)信、江西銅業(yè)、西部礦業(yè)；
鋁：鋁土礦市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)性優(yōu)化或推升行業(yè)高景氣延續(xù)。中國(guó)鋁土礦供給已顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性收縮，自給率可供消耗時(shí)間僅為7.53年，20-24鋁土礦產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率-12%，進(jìn)口依賴度已升至94%，且進(jìn)口來(lái)源國(guó)呈現(xiàn)高集中性特點(diǎn)（CR2=95%）。鋁土礦的需求增長(zhǎng)源于全球氧化鋁產(chǎn)業(yè)的顯著擴(kuò)張，按產(chǎn)能及消費(fèi)占比計(jì)算，截止25年全球鋁土礦年消費(fèi)量或增至約3.76億噸，中國(guó)鋁土礦年消費(fèi)量增至2.06億噸；鋁土礦需求總量較2014年分別增長(zhǎng)1.98億噸（+99%）及2.63億噸（+398%）。
鋁板塊相關(guān)標(biāo)的：中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、南山鋁業(yè)；
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行不及預(yù)期，利率超預(yù)期急劇上升，金屬庫(kù)存大幅增長(zhǎng)及現(xiàn)貨貼水放大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒加速回落，區(qū)域性沖突加劇及擴(kuò)散。
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