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6月4-5日商湯-W出席了我們組織的2025年中期策略會(huì)，公司強(qiáng)調(diào)，商湯堅(jiān)持“算力（大裝置）-大模型-應(yīng)用”三位一體戰(zhàn)略，聚焦生成式AI業(yè)務(wù)，通過(guò)AI算力與模型算法的聯(lián)合優(yōu)化策略，實(shí)現(xiàn)大模型性能提升和算力成本優(yōu)化，并通過(guò)賦能應(yīng)用生態(tài)實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。我們看好公司生成式AI的快速拓展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　亮點(diǎn)1：日日新V6引領(lǐng)LLMs和多模態(tài)大模型一統(tǒng)化浪潮
　　商湯日日新V6為原生多模態(tài)大模型，憑借多模態(tài)長(zhǎng)思維鏈、多模態(tài)強(qiáng)化學(xué)習(xí)、多模態(tài)全局記憶等技術(shù)和工程創(chuàng)新，V6以同一模型即可實(shí)現(xiàn)通用語(yǔ)言、多模態(tài)等不同任務(wù)的最佳表現(xiàn)，在25年5月SuperClue大模型通用語(yǔ)言能力和OpenCompass多模態(tài)大模型評(píng)測(cè)中，均獲業(yè)內(nèi)佳績(jī)，并在智能體Agent測(cè)試中獲得國(guó)內(nèi)最高分，引領(lǐng)了LLMs和多模態(tài)大模型的一統(tǒng)化浪潮。多模態(tài)能力突破讓大模型打開(kāi)更多應(yīng)用空間，V6已在具身智能、教育、文旅、金融等領(lǐng)域攜手多家合作伙伴推動(dòng)多行業(yè)、多場(chǎng)景落地。
　　亮點(diǎn)2：差異化的AI算力競(jìng)爭(zhēng)策略
　　商湯在AI算力上采取了區(qū)別于互聯(lián)網(wǎng)云廠的差異化策略，不單給客戶(hù)提供AI通用算力，還聚焦具身智能、AIGC、AI for Science及傳統(tǒng)企業(yè)智能化升級(jí)等重點(diǎn)方向，提供集數(shù)據(jù)采集和處理、最優(yōu)算力方案和彈性調(diào)度、完整工具鏈、模型開(kāi)發(fā)服務(wù)于一體的整合方案。根據(jù)IDC《中國(guó)模型即服務(wù)（MaaS）及AI大模型解決方案市場(chǎng)追蹤（2024H2）》顯示，商湯大裝置萬(wàn)象平臺(tái)憑借13%的份額穩(wěn)居國(guó)內(nèi)AI大模型解決方案市場(chǎng)第二位。根據(jù)商湯官微，截至25年3月，商湯運(yùn)營(yíng)總算力突破2.3萬(wàn)PetaFLOPS。
　　亮點(diǎn)3：布局生產(chǎn)力工具和交互工具，“1+X”模式激活生態(tài)企業(yè)潛力
　　商湯進(jìn)行“一基兩翼”的應(yīng)用布局，重點(diǎn)布局生產(chǎn)力工具（企業(yè)助手、政務(wù)助手等）和交互工具（智能陪伴、智能硬件交互等）；并進(jìn)行了“1+X”架構(gòu)重組，推動(dòng)生態(tài)企業(yè)-智能駕駛、醫(yī)療、家庭機(jī)器人等子公司進(jìn)行獨(dú)立融資。一方面將商湯的多模態(tài)模型能力賦能相關(guān)應(yīng)用；另一方面又可減輕商湯自身的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流壓力，目前相關(guān)子公司大多均已完成第一輪融資，未來(lái)相關(guān)子公司若能實(shí)現(xiàn)出表，價(jià)值重估，有望為商湯帶來(lái)相應(yīng)的投資收益。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持25-27年?duì)I收預(yù)測(cè)為48.3/61.0/73.2億元，對(duì)應(yīng)PS為10.7/8.5/7.1倍。25年可比公司平均PS為10.5x(Wind)，由于國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)大模型玩家較少，公司大模型能力處于第一梯隊(duì)，維持公司2025年12.3xPS，目標(biāo)價(jià)1.73港元（前值1.73港元，對(duì)應(yīng)25年12.3xPS），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期，技術(shù)商業(yè)化落地不及預(yù)期。