>> 信達(dá)證券-流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)行為周度跟蹤：央行新增信息披露態(tài)度呵護(hù)，隔夜利率逼近1.4%-250608
| 上傳日期： |
2025/6/8 |
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來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
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作者： |
李一爽 |
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貨幣市場(chǎng)：本周央行OMO凈回籠6717億，周五買(mǎi)斷式逆回購(gòu)招標(biāo)10000億。盡管本周初企業(yè)所得稅匯算清繳走款帶來(lái)了一定擾動(dòng)，逆回購(gòu)整體維持凈回籠，但資金面整體仍維持寬松，周五買(mǎi)斷式逆回購(gòu)落地，DR007降至1.53%。
質(zhì)押式回購(gòu)成交量在周四升至7.86萬(wàn)億的年內(nèi)新高后小幅回落，全周日均成交上升1.0萬(wàn)億至7.50萬(wàn)億；質(zhì)押式回購(gòu)整體規(guī)模同樣在周四創(chuàng)下1月以來(lái)的新高后回落，但仍明顯高于上周。各類(lèi)銀行凈融出上半周均有所抬升，下半周股份行與城商行凈融出回落，大行凈融出升破4.2萬(wàn)億，再創(chuàng)年內(nèi)新高，銀行整體剛性?xún)羧诔鲈谥芩那俺掷m(xù)上升，周五小幅下降。非銀機(jī)構(gòu)剛性融出較上周回落，主要是理財(cái)、其他產(chǎn)品融出下降；非銀融入規(guī)模高于上周，主要是券商和基金的融入上升，而保險(xiǎn)、理財(cái)和其他產(chǎn)品均小幅下降。季調(diào)后資金缺口指數(shù)周二后持續(xù)回落，周五降至-4290，低于上周的-172。
本周央行首次在買(mǎi)斷式逆回購(gòu)招標(biāo)前進(jìn)行公告，同時(shí)也披露了5月各項(xiàng)工具流動(dòng)性投放情況。由于最近半年多月中資金價(jià)格一旦出現(xiàn)波動(dòng)，市場(chǎng)常會(huì)猜測(cè)與買(mǎi)斷式逆回購(gòu)有關(guān)，因此央行披露其招標(biāo)時(shí)間與規(guī)模也可以平息這樣的擔(dān)憂(yōu)，減少市場(chǎng)不必要的波動(dòng)。此外，央行披露的結(jié)構(gòu)性工具變化幅度較小，很難解釋央行對(duì)存款性公司債權(quán)與央行高頻投放之間在2024年6月后的巨大偏差，而近期超儲(chǔ)與銀行融出的關(guān)系也明顯弱化，因此這些信息對(duì)于判斷后續(xù)資金狀態(tài)的幫助可能相對(duì)有限，未來(lái)仍需通過(guò)其他方式判斷央行態(tài)度。
央行披露的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作投放與回籠可能并未包含到期與展期的情況。從邏輯上看，財(cái)政為償還國(guó)債籌措資金需要先使資金從銀行體系漏出，而償還給央行則相關(guān)現(xiàn)金無(wú)法實(shí)現(xiàn)回流，因此央行持有國(guó)債到期不再投資本質(zhì)就是凈回籠。在央行公告未進(jìn)行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)且投放與回籠不包括到期與展期的情況下，1-4月央行對(duì)政府債權(quán)的下降可能是央行此前持有的短債到期未續(xù)作，也有可能是央行將此前融券賣(mài)債的部分平倉(cāng)，同時(shí)賣(mài)出了部分短債，究竟是何種原因還需觀察5月相關(guān)科目是否會(huì)繼續(xù)下降。本周大行凈買(mǎi)入3年以?xún)?nèi)國(guó)債規(guī)模上升，市場(chǎng)對(duì)央行重啟購(gòu)債的預(yù)期增強(qiáng)?？紤]免稅影響后中短端國(guó)債性?xún)r(jià)比較高，因此相關(guān)行為也有大行自身操作的可能，央行在6月重啟購(gòu)債尚不能作為基準(zhǔn)預(yù)期。但即便如此，這樣的預(yù)期仍能對(duì)中短債帶來(lái)利好。
周五央行招標(biāo)10000億3M買(mǎi)斷式回購(gòu)，可能也存在補(bǔ)充銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性、緩釋其負(fù)債壓力的考慮。由于6月買(mǎi)斷式逆回購(gòu)到期量達(dá)1.2萬(wàn)億，后續(xù)還需觀察央行月內(nèi)是否會(huì)再次招標(biāo)。但總體來(lái)看央行呵護(hù)資金面的態(tài)度相對(duì)明確，盡管本周DR007仍在1.5%上方，但隔夜利率已降至1.4%-1.5%的區(qū)間。二者利差的拉大可能與銀行融出量的提升有關(guān)。但與2023年年中不同，當(dāng)前央行似乎并不希望為了使DR007在政策利率附近而使隔夜利率過(guò)低。因此，我們此前提到資金利率回歸政策利率的過(guò)程更有可能反映在隔夜利率上，6月隔夜利率有望降至1.4%附近，7天利率可能略高，但穩(wěn)定寬松的隔夜利率仍有望對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)利好。
本周28D貼現(xiàn)國(guó)債發(fā)行401.5億高于我們的預(yù)期，91D貼現(xiàn)國(guó)債實(shí)際發(fā)行400.3億低于預(yù)期，政府債實(shí)際繳款1984億元，高于此前預(yù)期的1932億；我們預(yù)計(jì)下周?chē)?guó)債繳款規(guī)模4360億元。截至本周，2025年累計(jì)發(fā)行新增一般債3597億元，新增專(zhuān)項(xiàng)債16336億元，普通再融資債7686億元，特殊再融資債16553億元。下周湖南、山西、云南等6個(gè)地區(qū)地方債發(fā)行規(guī)模1078億元，新增一般債、新增專(zhuān)項(xiàng)債和再融資債分別為13億元、71億元和994億元。下周政府債凈繳款規(guī)模將從本周的1984億元下降至1619億元。
考慮貼現(xiàn)國(guó)債發(fā)行規(guī)模與我們的預(yù)期存在略微偏差，我們將6月國(guó)債凈融資的預(yù)測(cè)下調(diào)至約7000億；并維持6月地方債凈融資約5600億元的假設(shè)。整體來(lái)看，我們將6月政府債發(fā)行規(guī)模的預(yù)測(cè)小幅下調(diào)至2.6萬(wàn)億，凈融資約1.26萬(wàn)億，較5月小幅下降。
下周逆回購(gòu)到期規(guī)模下降至9309億元；政府債凈繳款規(guī)模將從本周的1984億元下降至1619億元，主要集中在周四；而6月繳稅截止日在下下周一（6月16日），資金面臨的外生擾動(dòng)進(jìn)一步減弱，大概率仍將繼續(xù)維持寬松。需要關(guān)注的是隔夜利率1.4%的下限能否階段性的打破，以及DR007中樞能否降至1.5%下方。
存單市場(chǎng)：本周AAA級(jí)1年期同業(yè)存單二級(jí)利率下行2.8BP至1.68%。本周同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模和到期規(guī)模均有所下降，同業(yè)存單轉(zhuǎn)為凈償還208億元。國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行凈融資規(guī)模分別為-623億元、-540億元、1020億元、-39億元；1Y期存單發(fā)行占比下降至21%，6M期存單發(fā)行占比最高為40%。下周存單到期規(guī)模約12125億元，較本周大幅上升6055億元。本周股份行、城商行存單發(fā)行成功率較上周上升，而農(nóng)商行和國(guó)有行下降，除國(guó)有行存單發(fā)行成功率略低外其余銀行均位于近年均值水平上方。城商行股份行1Y存單發(fā)行利差走闊。本周非銀機(jī)構(gòu)對(duì)存單的需求先降后升，股份行周三后對(duì)存單的減持意愿下降，存單供需相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)同樣先降后升，環(huán)比上周上行3.3pct至46.2%。分期限上看，1M、6M期限品種的
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